报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩增长亮眼，但卷材业务受关税扰动，2026年一季度利润增速承压[1][6] - 制品业务（杭州国光）是主要增长引擎，2025年收入同比增长42.6%，净利率提升[7] - 尽管短期受地缘政治等因素影响，但公司通过产能释放、市场调整及客户拓展，未来业绩有望改善，因此维持“买入”评级[10][11] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入28.7亿元，同比增长28.5%；归母净利润1.2亿元，同比增长23.2%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长31.4%；经营净现金流4.1亿元，同比增加64.8%[5] - 2025年分季度业绩：Q1-Q4单季度收入分别为6.1亿、7.3亿、6.8亿、8.5亿元，同比增速分别为+39.1%、+28.9%、+23.2%、+25.6%；归母净利润分别为3043万、3490万、3061万、2138万元，Q4净利润同比下滑17.4%[6] - 2026年第一季度业绩：实现收入7.1亿元，同比增长16.2%；归母净利润3104万元，同比增长2.0%，利润增速弱于收入[6] 分业务板块分析 - 制品业务：2025年实现收入21.5亿元，同比增长42.6%，其中杭州国光收入19.6亿元，同比增长40.8%，净利润5335万元，同比增长85.2%，净利率提升0.7个百分点至2.7%[7] - 卷材业务：2025年实现收入6.9亿元，同比下滑2.6%，下半年（H2）收入同比下滑21.2%，主要受关税因素影响美国大客户下单；但利润端实现归母净利润8872万元，同比增长21.8%，净利率提升2.6个百分点至12.8%[7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为14.8%，同比微升0.1个百分点；其中卷材毛利率24.6%（同比+2.8pct），制品毛利率11.3%（同比-0.1pct）；2026年第一季度毛利率为15.7%，同比持平[8] - 费用率：2025年期间费用率为8.0%，同比下降0.1个百分点；2026年第一季度期间费用率同比提升0.9个百分点，主要因汇兑收益减少导致财务费用率同比提升1.1个百分点[8] 运营与现金流状况 - 运营指标：2025年末存货3.0亿元，同比增加20.8%；应收账款4.7亿元，同比增加19.2%；2026年第一季度经营净现金流同比减少71.5%[9] - 周转效率：2025年存货周转天数40天（同比持平），应收账款周转天数54天（同比减少2天）[9] 未来展望与盈利预测 - 业务展望：卷材业务正推进年产1万吨的产线改造，设计年产能近8万吨，后续产能释放及高毛利可冲散产品占比提升有望改善订单与毛利率；制品业务（国光）在巩固现有大客户同时，正拓展智利、新西兰等新兴市场及国内山姆、胖东来等商超[10] - 业绩基数：由于关税影响自2025年第二季度开始，预计2026年后续季度业绩同比基数将逐步走低[10] - 盈利预测：考虑到终端需求及地缘政治不确定性，下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.48亿、1.83亿、2.26亿元，对应EPS分别为0.84、1.03、1.27元[11] - 估值：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为19倍、15倍、12倍[11]