报告投资评级 - 投资评级：买入 [2][6] - 当前价格：19.22元 [2] - 合理价值：22.79元 [2][6][11] 核心观点与业绩回顾 - 核心观点：2026年有望走出压力，业绩底部向上 [2] - 2025年业绩：营业收入34.92亿元，同比增长7.3%；归母净利润2.08亿元，同比下降27.7% [5][6] - 2026年第一季度业绩：收入10.55亿元，同比增长6.0%；归母净利润1.44亿元，同比增长10.0%，利润表现较好 [6] 分区域与渠道业务分析 - 核心五省市场：2025年收入同比增长4%，下半年有一定降速；产品结构性提价且细分市场份额提升，基本盘相对稳定 [6] - 外围省份市场：2025年收入同比增长92%，保持高速增长；通过线上知名度带动、积极扩张门店与经销商等方式拉动线下扩张 [6] - 电商渠道：2025年收入同比下降12%，主要受前期315舆情及平台竞争加剧影响，投入资金转化率降低导致亏损；当前公司控制费用投入，后续基数降低，具备改善契机 [6] 盈利预测与财务展望 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为41.91亿元、50.29亿元、59.34亿元，同比分别增长20.0%、20.0%、18.0% [5][7][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为3.92亿元、4.68亿元、5.61亿元，同比分别增长88.3%、19.6%、19.9% [5][11] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为0.91元、1.09元、1.31元 [5][11] 分品类业务与毛利率预测 - 自主品牌卫生巾（“自由点”）：是增长核心驱动力，预计2026-2028年收入分别为40.47亿元、48.89亿元、57.98亿元，同比分别增长21.1%、20.8%、18.6%；毛利率预计从2025年的56.2%持续提升至2026年的57%左右 [7][8][9] - 其他品类：婴儿纸尿裤业务战略性收缩，预计收入持续小幅下降；成人失禁用品规模保持平稳；ODM代工业务主动压缩，收入预计持续小幅下降 [7][9] - 综合毛利率：预计2026-2028年分别为56.6%、57.6%、58.4%，逐年稳步提升，主要受自主品牌卫生巾收入占比提升及产品结构优化驱动 [8][10] 费用率与估值 - 费用率预测：预计2026-2028年销售费用率均为39.4%，较2025年的41.8%下降2.4个百分点；管理费用率稳定；研发费用率持续提升 [10] - 估值依据：参考历史市盈率（PE）估值中位数34倍、高位近49倍，给予公司2026年25倍PE估值，得出合理价值22.79元/股 [6][11] - 关键财务比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为25.9%、29.2%、32.7%；市盈率（P/E）分别为21.4倍、17.9倍、14.9倍 [5][20] 盈利驱动因素 - 渠道扩张：自主品牌“自由点”渠道扩张放量，线下外围市场加速拓展 [6][7] - 产品升级：产品结构向中高端升级，带动均价和毛利率持续提升，高价值单品如益生菌系列占比提升 [6][7][8] - 利润弹性释放：费用率下行（特别是销售费用率）将释放利润弹性 [6][10]