报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司2025年平稳收官，营收实现增长但利润端承压，同时加大分红力度并发布三年高比例分红规划，旨在回报股东 [1] - 增长主要由销量驱动，产品结构下移导致均价和毛利率承压，省外市场扩张是主要增长动力 [2][3] - 分析师下调未来两年盈利预测，但认为公司通过强化市场秩序管控有望释放报表压力，当前估值处于低位，股息率具备吸引力 [4] 2025年业绩表现 - 总体业绩：2025年总营收387.18亿元，同比增长7.52%；归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [1] - 季度业绩：2025年第四季度（25Q4）总营收57.94亿元，同比增长24.51%；归母净利润8.42亿元，同比下滑5.72% [1] - 分红方案：拟每股派发现金红利6.56元（含税），现金分红总额80亿元，对应2025年分红比例65% [1] - 分红规划：发布《2025-2027年股东分红回报规划》，规划期内每年度现金分红比例不低于65% [1] 业务与市场分析 - 分产品：2025年汾酒/其他酒类收入分别为374.41亿元/11.51亿元，同比分别增长7.72%/3.09% [2] - 增长驱动：收入增长主要来自销量驱动，2025年汾酒/其他酒类销量同比分别增长21.83%/24.07%，产品结构调整下均价承压 [2] - 品牌矩阵：“一体两翼”品牌矩阵稳固，青花20、玻汾为百亿级产品，杏花村酒发力宴席与大众消费，竹叶青酒深耕细分市场 [2] - 分区域：2025年省内/省外收入分别为133.91亿元/252.02亿元，同比分别变动-0.81%/+12.64% [2] - 市场策略：省内市场主动释放压力，收入基本持平；省外市场保持增长，全国化布局深化，长江以南核心市场显著增长 [2] - 经销商变动：截至2025年末，省内/省外经销商分别为803家/3652家，较2024年末净减少32家/66家 [2] - 季度业务：25Q4汾酒/其他酒类收入分别为52.7亿元/5.0亿元，同比分别增长23%/45%；竹叶青酒、杏花村酒等大众产品收入大幅增长 [2] - 季度区域：25Q4省内/省外收入分别为23.9亿元/33.9亿元，同比分别增长49%/12%；省内市场经历调整后于Q4明显恢复 [2] 盈利能力与财务分析 - 毛利率：2025年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；25Q4毛利率同比下滑9.59个百分点，主要受产品结构调整影响 [3] - 费用率：2025年税金及附加占营收比重为17.86%，同比增加1.45个百分点；销售费用率为10.59%，同比增加0.59个百分点；管理及研发费用率为4.20%，同比增加0.92个百分点 [3] - 净利率：2025年净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点 [3] - 现金流：2025年销售商品、提供劳务收到的现金为354.57亿元，同比下滑3.15% [3] - 合同负债：截至2025年末合同负债为70亿元，环比增加12.3亿元，同比减少16.7亿元 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至122.68亿元/131.52亿元（较前次预测下调6.7%/6.6%），新增2028年预测为141.13亿元 [4] - 每股收益（EPS）：对应2026-2028年EPS预测分别为10.06元、10.78元、11.57元 [4] - 市盈率（P/E）：当前股价对应2026-2028年P/E分别为14倍、13倍、12倍 [4] - 未来展望：公司2026年或继续强化市场秩序管控以增强经营质量，报表压力有望继续释放 [4] - 股息率：从股息率角度看具备吸引力 [4] 财务数据摘要 - 营业收入预测：2026E-2028E营业收入预测分别为3885.4亿元、4141.6亿元、4418.2亿元 [5] - 净利润预测：2026E-2028E归母净利润预测分别为122.68亿元、131.52亿元、141.13亿元 [5] - 净资产收益率（ROE）：2025年摊薄ROE为30.90%，预测2026E-2028E分别为27.95%、26.80%、25.83% [5][13] - 估值指标：2025年P/E为14倍，P/B为4.2倍；预测2028E P/E为12倍，P/B为3.1倍 [5][14] - 股息率：基于预测每股红利，2025年股息率为4.8%，预测2028E股息率为5.5% [14]