报告投资评级 - 公司评级：买入 [3] - 当前价格：26.43元 [3] - 合理价值：29.36元 [3] - 前次评级：买入 [3] 报告核心观点 - 核心观点：敷尔佳渠道放量超预期，利润率步入修复拐点 [1] - 公司积极落地品类结构优化与渠道管理调整，后续迈向线上化、妆字号、多品类发展，打开单一品类天花板，全年业绩有望再超预期 [6] - 线下经销调整到位，库存与价盘管控强化，线上加速全域覆盖，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落，整体净利率触底回升 [6] 业绩表现与财务预测 - 2025年业绩：实现营业收入18.9亿元（人民币，下同），同比下降6.1%；归母净利润4.3亿元，同比下降34.6% [6] - 2025年第四季度：单季度收入6.0亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.1亿元，同比下降27.0% [6] - 2026年第一季度：实现收入5.5亿元，同比增长82.1%；归母净利润1.7亿元，同比增长87.7%；扣非净利润1.1亿元，同比增长100% [6] - 盈利预测：预计2026年营业收入为22.0亿元（同比增长16.2%），归母净利润为5.5亿元（同比增长26.0%）[2][6] - 远期展望：预计2027年、2028年营业收入分别为25.2亿元（同比增长14.5%）、28.3亿元（同比增长12.1%）；归母净利润分别为6.4亿元（同比增长17.6%）、7.4亿元（同比增长14.7%）[2] 盈利能力与利润率分析 - 毛利率变化：2025年毛利率同比下降1.7个百分点至80.1%，2026年第一季度进一步降至77.2% [6] - 费用率变化：为巩固线上优势与品牌心智，2025年销售费用率同比增加11.2个百分点至48.3% [6] - 利润率拐点：2026年第一季度以来，品牌销量快速增长，带动销售费用率回落至45.6%，管理费率由2025年的4.9%降至3.7%，整体净利率由2025年的22.9%提升至2026年第一季度的31.3% [6] - 未来预测：预计净利率将从2025年的22.9%逐步修复至2026年的24.8%、2027年的25.4%及2028年的26.0% [9] 渠道结构优化 - 线上渠道主导：2025年线上渠道合计收入14.8亿元，同比增长34%，占总收入比重同比增加23.2个百分点至78.2% [6] - 线上细分表现：其中线上直销收入11.7亿元，同比增长17%；线上代销收入2.6亿元，同比增长312% [6] - 线下渠道调整：2025年线下渠道合计收入4.1亿元，同比下降55%，毛利率同比下降4.4个百分点至76.6% [6] 估值与财务比率 - 每股收益（EPS）：预计2026年EPS为1.05元/股，2027年为1.23元/股，2028年为1.41元/股 [2][9] - 市盈率（P/E）：基于预测，2026年市盈率（P/E）为25.2倍，2027年为21.4倍，2028年为18.7倍 [2][9] - 净资产收益率（ROE）：预计将从2025年的7.6%回升至2026年的9.1%、2027年的10.2%及2028年的11.1% [2][9] - EV/EBITDA：预计2026年为17.0倍，2027年为14.4倍，2028年为12.3倍 [2][9]