报告投资评级 - 优于大市 (维持) [4][8][29] 核心观点 - 公司是国内表面活性剂、油脂化工及洗护加工领先企业，产能规模庞大，OEM/ODM项目稳步推进[1][11] - 公司盈利核心在于印尼子公司杜库达，其显著受益于棕榈油价格上涨及印尼棕榈油出口税率提升带来的成本优势[1][3][11] - 印尼政府自2026年3月1日起将毛棕榈油出口专项税(Levy)税率从10%提高至12.5%，叠加棕榈油价上行，快速提升了杜库达的盈利水平[4][22] - 国内部分业务（如江苏金马、河南赞宇洗护代加工及对新天达美的投资）目前处于亏损状态，对整体利润形成拖累，但OEM/ODM业务正处产能爬坡和减亏关键阶段，有望转为增长点[3][21] - 考虑到印尼出口税率提升及新产能投放，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长[9][29] 公司业务与产能 - 公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨[1][11] - 公司在浙江、江苏、四川、河南、广东及印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地[1][11] - 公司依托表活技术、规模布局及物流包装配套优势，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务[1][11] 财务业绩分析 - 2025年业绩：实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98%[2][12] - 2025年分业务：日用化工（含表面活性剂、洗护用品）收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率5.29%（同比下降1.28个百分点）；油脂化学品收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率8.55%（同比提升1.86个百分点）[2][12] - 2026年第一季度业绩：实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比大幅增长219.85%；销售毛利率8.55%，同比提升1.55个百分点；销售净利率3.40%，同比提升1.31个百分点[2][12] - 印尼子公司贡献：2025年，杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩最主要来源[3][21] 印尼业务与政策影响 - 盈利模式：直接进口印尼棕榈油需缴纳出口关税(Duty)和出口专项税(Levy)，而进口以棕榈油为原料的硬脂酸等油化产品关税为零。杜库达位于雅加达保税区，生产硬脂酸等产品，享受显著的税金优惠[4][22] - 税率上调：2026年3月1日起，毛棕榈油出口Levy税率从10%提高至12.5%，在同等棕榈油价下提升了税金绝对值[4][22] - 棕榈油价格与税金：2026年4月印尼毛棕榈油出口参考价为989.63美元/吨，较3月提升50美元/吨；当月出口税金约272美元/吨，较3月增加30美元/吨，税金的增长带动公司盈利提升[22] - 产能扩张：杜库达改扩建项目顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶[3][21] 产品市场与价差 - 表面活性剂：2026年第一季度阴离子表活AES均价为10330元/吨，同比提升6%；产品价差均值由1209元/吨提升至1586元/吨[27] - 油脂化学品：2026年第一季度硬脂酸均价为9565元/吨，同比下降7%；产品价差均值由960元/吨下滑至877元/吨[27] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为175亿元、189亿元、210亿元，同比增长33%、8%、11%[9][29] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为4.3亿元、6.5亿元、8.4亿元，同比增长134%、53%、28%[9][29] - 每股收益(EPS)：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.91元、1.39元、1.78元[9][29] - 估值：当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为13.6倍、8.9倍、6.9倍[9][29] - 可比公司：与皇马科技相比，赞宇科技2026年预测PE为13.6倍，低于皇马科技的16.3倍[30]