报告投资评级 - 对中宠股份维持"买入"评级 [1][4] 报告核心观点 - 公司自有品牌延续高增长，全球化供应链布局赋能高质量成长 [1] - 内销业务表现亮眼，自主品牌势能提升，主粮品类结构调整成效显著，长期利好盈利能力 [2][3] - 美加墨新产能持续爬坡，全球化供应链有助于灵活应对地缘局势并提升市场份额 [3] - 尽管短期受关税、汇率及费用投入影响净利润承压，但公司成长路径清晰，未来规模高增与盈利能力提升可期 [2][3][4] 业绩简评 - 2025年全年业绩：营业收入52.21亿元，同比增长16.9%；归母净利润3.65亿元，同比下降7.3%；净利率为7.63%，同比下降1.7个百分点 [1] - 2025年第四季度业绩：营业收入13.62亿元，同比增长6.7%；归母净利润0.32亿元，同比下降71.6% [1] - 2026年第一季度业绩：营业收入15.33亿元，同比增长39.2%；归母净利润0.73亿元，同比下降19.8%；净利率为5.14%，同比下降4.2个百分点 [1] 经营分析 - 分区域表现： - 海外营收33.5亿元，同比增长9.8%，毛利率24.3%（同比下降0.6个百分点） [2] - 国内营收18.7亿元，同比增长32.4%，毛利率38.8%（同比上升3.6个百分点） [2] - 美国Jerky公司收入7.7亿元，同比增长25.8% [2] - 分品类表现： - 零食营收33.8亿元，同比增长7.9% [2] - 主粮营收15.5亿元，同比增长40.4%，结构调整成效显著 [2] - 分销售模式表现： - 代工收入28.7亿元，同比增长9.9% [2] - 自有品牌收入23.5亿元，同比增长26.9% [2] - 自有品牌中，经销渠道营收12.7亿元（同比增长5.9%），直营渠道营收10.8亿元（同比增长65.3%） [2] - 盈利能力分析： - 2025年毛利率为29.5%，同比提升1.4个百分点 [3] - 2025年销售/管理+研发/财务费用率分别为13.5%/7.53%/0.4%，同比分别+2.38/+1.19/+0.05个百分点 [3] - 2025年第四季度毛利率为26.7%（同比下降3.0个百分点），销售费用率为17.7%（同比上升5.1个百分点） [3] - 2026年第一季度毛利率为26.8%（同比下降5.1个百分点），销售费用率为12.6%（同比上升1.2个百分点） [3] 成长驱动与战略 - 自主品牌建设：主品牌"顽皮"通过"出口第一、入口安心"宣传口号及"小金盾"系列大单品进行品牌升级，占领消费者心智 [3] - 产能与供应链：美加墨新产能持续爬坡，全球化供应链增强应对地缘局势的灵活性，并有望提升市场份额 [3] - 品类与渠道红利：主粮导向的结构调整、烘焙粮品类拓展及IP营销，推动内销高增长和毛利率提升 [2][3] 盈利预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年归母净利润分别为4.55亿元、5.69亿元、7.03亿元 [4] - 对应同比增长率分别为25%、25%、23% [4] - 估值水平： - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为30倍、24倍、19倍 [4] - 财务预测摘要（人民币百万元）： - 营业收入：2025年5,221；2026E 6,620（+26.79%）；2027E 7,721（+16.62%）；2028E 8,868（+14.86%）[8] - 归母净利润：2025年365；2026E 455（+24.71%）；2027E 569（+25.02%）；2028E 703（+23.46%）[8] - 毛利率：2025年29.5%；2026E 29.6%；2027E 30.6%；2028E 31.6% [9] - 净资产收益率（ROE）：2025年12.45%；2026E 14.20%；2027E 16.04%；2028E 17.70% [8]