投资评级 - 报告对万华化学维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，万华化学2025年业绩因主营产品景气不足、石化行业处于周期底部而承压，但2026年第一季度聚氨酯业务已呈现量价齐升，业绩同比上涨 [7] - 报告核心观点是，公司作为聚氨酯龙头正稳步扩能，石化板块产能新增与技改同步推进，随着主营业务景气恢复，未来业绩有望持续增长 [7] - 基于MDI主业壁垒深厚及景气恢复预期，报告给出盈利预测并维持“推荐”评级 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.6%；归母净利润125.27亿元，同比下降3.9%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.1% [7] - 2025年第四季度业绩显著改善：实现营业收入590.09亿元，同比增长71.2%，环比增长10.7%；归母净利润33.70亿元，同比增长73.7%，环比增长11.1% [7] - 分业务看，2025年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务营收分别为751亿元、842亿元、332亿元，同比分别变化-1.0%、+16.1%、+17.4% [7] - 2025年聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务销量分别为631万吨、633万吨、256万吨，同比分别增长11.9%、15.7%、26.1% [7] - 盈利能力方面，2025年公司综合毛利率同比下降2.55个百分点至13.61%，综合净利率同比下降1.21个百分点至6.91% [7] - 费用率方面，2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.80%、1.38%、1.02%、2.39%，同比分别变化-0.09、-0.28、-0.13、+0.14个百分点 [7] 2026年第一季度经营情况 - 2026年第一季度，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收193亿元、205亿元、103亿元，同比分别增长5%、26%、40% [7] - 2026年第一季度，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务销量分别为165万吨、166万吨、73万吨，同比分别增长14%、25%、35% [7] - 产品价格方面，受地缘冲突及全球装置集中检修影响，聚氨酯主流产品价格上涨，纯MDI/聚合MDI/TDI/软泡聚醚市场价分别为20000元/吨、15500元/吨、15800元/吨、9500元/吨 [7] - 2026年第一季度公司综合毛利率同比下降0.97个百分点至14.73%，但综合净利率同比提升0.23个百分点至8.07% [7] 产能扩张与项目进展 - 聚氨酯板块：万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年第二季度完成；36万吨/年的TDI二期项目已于2025年全面开车成功；蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能 [7] - 石化板块：2025年4月烟台产业园新增120万吨/年乙烯二期装置建成投产；2026年1月烟台产业园100万吨/年乙烯装置技改复产，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式 [7] 盈利预测与财务指标 - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为2,321.41亿元、2,644.71亿元、2,900.13亿元，同比增速分别为+14.2%、+13.9%、+9.7% [2][7] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为166.87亿元、191.17亿元、215.46亿元，同比增速分别为+33.2%、+14.6%、+12.7% [2][7] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为5.33元、6.11元、6.88元 [2][7] - 估值水平：基于2026年4月23日收盘价87.65元，对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、13倍；对应市净率分别为2.3倍、2.0倍、1.8倍 [2] - 盈利能力预测：预计2026-2028年综合毛利率分别为15.6%、15.5%、15.8%；归母净利润率分别为7.2%、7.2%、7.4% [8] - 回报率预测：预计2026-2028年净资产收益率分别为13.85%、14.23%、14.37% [8] - 现金流预测：预计2026-2028年经营活动现金流净额分别为423.17亿元、484.57亿元、501.68亿元 [8]