投资评级 - 报告对赞宇科技的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][8][9][29] 核心观点 - 赞宇科技是国内表面活性剂和油脂化工的领先企业，其印尼子公司杜库达的盈利能力显著受益于棕榈油价上涨与印尼棕榈油出口税率提升，是公司业绩的核心驱动力 [1][3][11] - 公司正通过OEM/ODM业务拓展和印尼新产能释放，推动盈利能力和规模再上新台阶，国内部分业务的亏损状况有望改善 [3][21] - 印尼政府于2026年3月1日起将毛棕榈油出口专项税（Levy）税率从10%提高至12.5%，叠加棕榈油价格上涨，进一步扩大了杜库达公司的成本优势，快速提升其盈利水平 [4][22] - 基于印尼出口税率提升和新产能投放，报告上调了公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长 [9][29] 公司业务与产能 - 赞宇科技是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进 [1][11] - 公司表面活性剂和油脂化学品年产能突破120万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨 [1][9][11] - 公司在浙江、江苏、四川、河南、广东及印度尼西亚雅加达等地建有工业化生产基地 [1][11] - 公司依托技术、规模和物流优势，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务 [1][11] 财务业绩分析 - 2025年业绩：实现营业收入131.34亿元，同比增长21.70%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长34.76%；实现扣非后归母净利润1.82亿元，同比增长60.98% [2][12] - 2025年分业务：日用化工（含表面活性剂、洗护用品）收入67.26亿元，同比增长49.44%，毛利率5.29%，同比下降1.28个百分点；油脂化学品收入61.91亿元，同比增长1.15%，毛利率8.55%，同比提升1.86个百分点 [2][12] - 2026年第一季度业绩：实现营收31.72亿元，同比下滑7.52%，环比减少8.29%；实现归母净利润1.01亿元，同比提升22.33%，环比大幅增长219.85% [2][12] - 2026年第一季度盈利能力：销售毛利率8.55%，同比提升1.55个百分点；销售净利率3.40%，同比提升1.31个百分点 [2][12] 印尼业务与关键驱动力 - 杜库达盈利贡献：2025年，印尼子公司杜库达实现净利润2.25亿元，是公司业绩的最主要来源 [3][21] - 成本优势机制：公司位于印尼雅加达保税区的杜库达工厂生产硬脂酸等油脂化工品，进口这些产品关税为零，而直接进口原料棕榈油需缴纳出口关税和专项税，由此形成的税金差为公司带来丰厚优惠 [4][22] - 政策与价格利好：2026年3月1日起，印尼毛棕榈油出口Levy税率从10%提高到12.5% [4][22]。2026年4月，印尼毛棕榈油出口参考价格为989.63美元/吨，较3月提升50美元/吨，对应出口税金约为272美元/吨，较3月增加30美元/吨，税金的增长将带动公司盈利提升 [22] - 产能扩张：杜库达改扩建项目顺利推进，新增产能从2025年下半年起逐步释放 [3][21] 国内业务与挑战 - 国内业务亏损：国内部分业务（如江苏金马油脂化工品、河南赞宇洗护代加工）及对合营企业新天达美的投资亏损，抵消了部分杜库达的盈利 [3][21] - OEM/ODM业务展望：该业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，有望从利润拖累项转为增长点 [3][21] 产品市场与价差 - 表面活性剂：2026年第一季度，阴离子表活AES均价为10330元/吨，同比提升6%；产品价差均值由1209元/吨提升至1586元/吨 [27] - 油脂化学品：2026年第一季度，硬脂酸均价为9565元/吨，同比下降7%；产品价差均值由960元/吨下滑至877元/吨 [27] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计公司2026-2028年收入分别为175亿元、189亿元、210亿元，同比增长33%、8%、11% [9][29] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.3亿元、6.5亿元、8.4亿元，同比增长134%、53%、28% [9][29] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.91元、1.39元、1.78元 [9][29] - 估值：以当前股价12.32元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.6倍、8.9倍、6.9倍 [9][29] - 可比公司：与皇马科技相比，赞宇科技2026年预测PE（13.6倍）低于后者的16.3倍 [30] 其他重要事项 - 杜库达破产裁定：公司子公司杜库达于2026年3月13日收到印尼地方法院的破产裁定通知书，但已向印尼最高法院提起上诉，最终判决结果尚不确定 [4][28]