报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 报告认为，尽管白酒行业进入调整期，但报告研究的具体公司品牌力优势凸显，2025年业绩平稳兑现，全国化布局彰显经营韧性，预计2026年业绩仍具韧性 [1][6] - 基于2025年业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和的考虑，报告调整了盈利预测，但核心观点仍为推荐 [6] 2025年业绩回顾与财务分析 - 整体业绩：2025年公司实现营业总收入387.18亿元，同比增长7.52%；实现归母净利润122.46亿元，同比微增0.03% [6] - 季度表现：2025年第四季度营业总收入57.94亿元，同比增长24.51%；但归母净利润8.42亿元，同比下降5.72% [6] - 现金流：2025年全年销售商品、提供劳务收到的现金为354.57亿元，同比下降3.15% [6] - 分产品表现： - 汾酒系列营收374.41亿元，同比增长7.72%，是收入主要来源 [6] - 汾酒系列毛利率为75.67%，同比下降1.40个百分点 [6] - 公司整体吨价同比下降11.81%至14.34万元/吨，报告预计主要因低端产品“玻汾”增速较快，而高端产品“青花30”承压，同时腰部产品加速全国化放量所致 [6] - 分区域表现： - 省内市场营收133.91亿元，同比下降0.81% [6] - 省外市场营收252.02亿元，同比增长12.64%，表现强劲 [6] - 省外销售占比提升2.93个百分点至65.30% [6] - 省内/省外市场毛利率分别为75.99%/74.40%，分别同比下降1.96/0.90个百分点 [6] - 盈利能力与费用： - 2025年全年销售毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；第四季度毛利率为67.77%，同比下降9.59个百分点，预计主要受产品结构变化影响 [6] - 2025年销售净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点 [6] - 2025年销售费用率/管理费用率/税金及附加占比分别为10.59%/3.75%/17.86%，分别同比+0.24/-0.27/+1.38个百分点 [6] 未来盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为389.18亿元、416.07亿元、438.58亿元，同比增长率分别为1%、7%、5% [2][6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为123.19亿元、131.10亿元、143.26亿元，同比增长率分别为1%、6%、9% [2][6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为10.10元、10.75元、11.74元 [2][6] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为19倍、18倍、16倍 [2][6] - 其他预测指标： - 预计2026-2028年毛利率分别为74.2%、74.4%、74.1% [8] - 预计2026-2028年净利率分别为33.2%、33.3%、33.7% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为26.0%、21.8%、19.3% [2][8]