投资评级与核心观点 - 报告维持对九洲药业的“买入”评级，并给予目标价22.23元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩低于市场一致预期，主要因计提资产减值；2025年第四季度及2026年第一季度利润端短期承压，主因下游心血管核心产品需求调整及资产减值计提；但看好其CDMO及新业务稳定增长，认为公司正处调整期，静候新业务发力 [1][2] 财务业绩表现 - 2025年全年营收为55.09亿元人民币，同比增长6.74%；归母净利润为7.30亿元，同比增长20.46%；扣非净利润为7.29亿元，同比增长22.83% [1] - 2025年第四季度营收13.48亿元，同比增长12.78%，但归母净利润和扣非净利润分别亏损0.18亿元和0.17亿元 [1] - 2026年第一季度营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非净利润1.69亿元，同比下降32.67% [1] - 2025年毛利率为36.85%，较2024年的33.78%有所提升并企稳；2026年第一季度毛利率为36.37% [2] - 2025年及2026年第一季度经营活动产生的净现金流分别为18.24亿元和1.36亿元，盈利质量较高 [2] - 2025年现金分红和回购金额合计占归母净利润的比例为50.20% [1] 业务分项分析：CDMO业务 - 2025年CDMO业务实现收入41.76亿元，同比增长8% [3] - CDMO业务中，心血管类产品收入23.19亿元（同比下降5%），抗肿瘤类收入13.49亿元（同比增长48%），抗感染类收入0.23亿元（同比下降16%），中枢神经类收入2.30亿元（同比下降15%），其他类收入2.56亿元（同比增长11%） [3] - 核心客户诺华的产品是可靠支柱：2025年，Kisqali销售额达47.83亿美元（同比增长58%），Fabhalta销售额为5.05亿美元，Entresto销售额为77.48亿美元（同比微降0.9%） [3] - 项目管线持续扩大：截至2025年底，已承接临床I、II期项目1158个（同比增加132个），临床III期项目94个（同比增加10个），商业化阶段项目39个（同比增加4个） [3] - 全球布局进展良好，日本、德国公司的多个项目已导流至国内工厂 [3] 业务分项分析：新业务与原料药业务 - 新业务方面，多肽和偶联业务海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作；完成数十个项目交付；多肽商业化产线启动建设 [4] - 制剂业务为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃项目；2025年新增服务项目近60个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域 [4] - 2025年原料药业务实现收入11.59亿元，同比微降0.1% [4] - 原料药细分品类中，抗感染类和中枢神经类API收入分别同比增长9%和8%，非甾体类和降血糖类API收入分别同比下降13%和11% [4] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司2026-2027年盈利预测：将2026年归母净利润预测下调9.6%至8.50亿元，将2027年预测下调5.5%至9.03亿元，主要因考虑到下游心血管大单品调整，降低了对收入增速及毛利率的预期 [5][11] - 预测2026-2028年归母净利润分别为8.50亿元、9.03亿元、9.53亿元，对应同比增速分别为16.4%、6.3%、5.5% [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.02元、1.07元 [5][10] - 采用分类加总估值法（SOTP），给予公司合理估值197.72亿元人民币，对应目标价22.23元 [5][11] - 估值基于：1）CDMO业务2026年预测净利润7.99亿元（假设净利润率19%），给予23.34倍PE，对应估值186.54亿元；2）原料药业务2026年预测净利润0.50亿元，给予22.21倍PE，对应估值11.17亿元 [11] - 可比公司方面，CDMO业务选取凯莱英、药明康德；原料药业务选取普洛药业、天宇股份和奥翔药业 [11][12][13]