投资评级 - 报告对水羊股份（300740.SZ）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年自有品牌实现较快增长，毛利率提升，带动整体业绩 [10] - 2026年第一季度收入增长但利润下滑，主要系费用率提升幅度超过毛利率提升 [6] - 公司旗下拥有多个高端品牌，在美妆上市公司中具备稀缺性，未来发展可期 [10] - 考虑到终端需求存在不确定性，报告下调了公司未来两年的盈利预测 [10] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入49.8亿元，同比增长17.5%；归母净利润1.5亿元，同比增长34.9%；扣非净利润1.4亿元，同比增长15.9% [5] - 2025年分季度收入：Q1Q4单季度收入分别为10.9亿元、14.1亿元、9.1亿元、15.7亿元，同比增速分别为+5.2%、+12.2%、+20.9%、+31.5%，呈现逐季加速趋势 [6] - 2025年分季度归母净利润：Q1Q4分别为4188万元、8141万元、1258万元、1247万元，同比变化分别为+4.7%、+23.8%、扭亏为盈、-20.1% [6] - 2026年第一季度业绩：实现收入12.0亿元，同比增长10.3%；归母净利润3471万元，同比下滑17.1% [6] 业务结构分析 - 分品牌：2025年自有品牌（包括EDB、RV、PA、御泥坊、H&B等）收入21.0亿元，同比增长27.0%，占总收入比例42.1%，同比提升3.2个百分点；代理品牌收入28.8亿元，同比增长11.4%，占比57.9% [7] - 分渠道：2025年线上/线下渠道收入占比分别为89.4%/10.6%，收入同比分别增长15.1%/42.0% [7] - 线上平台拆分：自有平台收入占比4.5%，同比下滑19.0%；第三方平台收入占比84.9%，同比增长17.7% [7] - 第三方平台内部分布：淘系平台收入占总收入24.1%，同比增长9.0%；抖音平台收入占总收入35.8%，同比增长21.7% [7] - 分产品品类：2025年水乳膏霜收入占比80.8%，同比增长20.0%；面膜收入占比16.4%，同比增长11.3% [7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为63.0%，同比下降2.5个百分点，主要受自有品牌占比提升的结构性影响 [8] - 自有品牌毛利率：2025年为78.2%，同比提升3.9个百分点 [8] - 分产品毛利率：2025年水乳膏霜毛利率为62.9%，同比提升2.7个百分点；面膜毛利率为76.0%，同比提升3.7个百分点 [8] - 期间费用率：2025年为61.6%，同比提升2.9个百分点 [8] - 2025年费用率细分：销售/管理/研发/财务费用率分别为51.8%、5.7%、2.2%、1.9%，同比分别变化+2.8、-0.5、+0.3、+0.3个百分点 [8] - 2026年第一季度费用率：期间费用率同比提升2.0个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4、+0.7、+0.4、-0.5个百分点 [8] 运营效率与现金流 - 存货管理：2025年末存货为7.5亿元，同比减少9.3%；2025年存货周转天数为166天，同比减少21天；2026年第一季度末存货较年初减少2.8%，周转天数为160天，同比减少27天 [9] - 应收账款：2025年末应收账款为4.1亿元，同比增加19.2%；2025年应收账款周转天数为28天，同比减少4天；2026年第一季度末应收账款较年初减少0.6%，周转天数为31天，同比持平 [9] - 经营现金流：2025年经营净现金流为5.7亿元，同比大幅增加114.9%；2026年第一季度经营净现金流为9371万元，同比转为净流入 [9] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：报告下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调42%和42%，并新增2028年预测 [10] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1.9亿元、2.4亿元、3.0亿元 [10] - 每股收益预测：按最新股本计算，2026-2028年EPS分别为0.47元、0.60元、0.77元 [10] - 市盈率估值：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为49倍、39倍、30倍 [10] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为57.95亿元、67.40亿元、77.71亿元，增长率分别为16.42%、16.31%、15.31% [11]