报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][11] 报告的核心观点 - 公司下游心血管大单品处于调整期，导致短期业绩承压，但CDMO业务及多肽、制剂等新业务有望成为未来增长动力，静候新业务发力 [1][2][4] - 尽管2025年第四季度和2026年第一季度利润端出现亏损或下滑，但报告认为这主要受资产减值计提及下游需求调整等一次性或周期性因素影响，公司盈利质量依然较高，CDMO项目管线持续扩大，长期增长逻辑未变 [1][2][3] - 基于对下游调整的考虑，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，并相应下调目标价至22.23元，但当前股价（16.54元）仍低于目标价，维持“买入”评级 [1][5][7][11] 业绩表现与财务分析 - 2025年全年业绩：营收55.09亿元，同比增长6.74%；归母净利润7.30亿元，同比增长20.46%；扣非净利润7.29亿元，同比增长22.83% [1] - 2025年第四季度业绩：营收13.48亿元，同比增长12.78%；归母净利润亏损0.18亿元，扣非净利润亏损0.17亿元，利润端延续亏损 [1] - 2026年第一季度业绩：营收12.01亿元，同比下降19.43%；归母净利润1.72亿元，同比下降31.22%；扣非净利润1.69亿元，同比下降32.67% [1] - 利润质量与毛利率：2025年毛利率为36.85%，较2024年的33.78%有所提升并企稳；2025年经营活动净现金流为18.24亿元，盈利质量较高 [2] - 短期利润承压原因：4Q25计提资产减值损失2.47亿元；下游心血管核心产品需求调整 [2] - 股东回报：2025年现金分红和回购金额合计占归母净利润的50.20% [1] CDMO业务分析 - 收入规模与增长：2025年CDMO业务收入41.76亿元，同比增长8% [3] - 细分领域表现：心血管类收入23.19亿元，同比下降5%；抗肿瘤类收入13.49亿元，同比增长48%；抗感染类收入0.23亿元，同比下降16%；中枢神经类收入2.30亿元，同比下降15%；其他类收入2.56亿元，同比增长11% [3] - 核心客户诺华产品表现：Kisqali 2025年销售额47.83亿美元，同比增长58%；Fabhalta销售额5.05亿美元；Entresto销售额77.48亿美元，同比微降0.9% [3] - 项目管线：截至2025年底，已承接临床I、II期项目1158个（同比增加132个），临床III期项目94个（同比增加10个），商业化阶段项目39个（同比增加4个） [3] - 全球布局：日本、德国公司的多个项目已导流至国内工厂 [3] 新业务与原料药业务 - 多肽和偶联业务：海内外订单同步提升，成功斩获多项NDA项目；美容肽业务与多个核心客户达成合作；完成数十个项目交付；药物科技多肽商业化产线启动建设 [4] - 制剂业务：为全球百余家客户提供服务，覆盖百余个活跃制剂项目；新增服务项目近60个，大部分属于高技术壁垒、高附加值领域 [4] - 原料药业务：2025年收入11.59亿元，同比微降0.1% [4] - 原料药细分品类增长：抗感染类API收入同比增长9%；中枢神经类API收入同比增长8%；非甾体类API收入同比下降13%；降血糖类API收入同比下降11% [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：下调2026年归母净利润预测9.6%至8.50亿元，下调2027年预测5.5%至9.03亿元；新增2028年预测为9.53亿元 [5][11] - 预测增速：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为16.4%、6.3%、5.5% [5] - 下调原因：考虑到下游心血管大单品调整，降低对收入增速及毛利率的预期 [5] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年分别为0.96元、1.02元、1.07元 [5] - 估值方法与目标价：采用分类加总（SOTP）估值法，给予公司合理估值197.72亿元，对应目标价22.23元（前值为26.06元） [5][11] - 估值细分： - CDMO业务：预计2026年净利润7.99亿元（基于19%的净利润率假设），给予2026年23.34倍PE（与凯莱英、药明康德等可比公司一致），对应估值186.54亿元 [11] - 原料药业务：预计2026年净利润0.50亿元，给予2026年22.21倍PE（与普洛药业、天宇股份、奥翔药业等可比公司一致），对应估值11.17亿元 [11] - 当前股价与估值比较：截至2026年4月23日收盘价为16.54元，总市值147.11亿元，对应2026年预测PE为17.32倍 [7][10]