报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][9] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受资产减值及少数股东损益占比提升影响，归母净利润同比下滑，但毛利率同比改善，且拥有充足已售未结资源为后续业绩奠定基础 [5][8] - 公司销售表现稳健，在杭州市场地位领先，2026年销售目标明确，投资策略保持谨慎，聚焦核心区域 [8] - 公司持续优化财务结构，有息负债规模下降，融资成本处于行业低位，债务安全指标健康 [8] - 尽管下调了未来盈利预测，但基于公司稳健的经营、优质的土储、优化的融资成本以及行业调整接近尾声的判断，报告维持其“推荐”评级 [9] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：实现营业收入828.9亿元，同比上升19.9%；归母净利润21.2亿元，同比下降16.9%；毛利率为13.22%，同比上升0.68个百分点 [5][7][8] - 业绩下滑原因：主要因资产减值损失较上年同期增加16.8亿元至28.1亿元，以及并表项目少数股东损益占比提升9个百分点至41.9% [8] - 盈利预测调整：下调2026-2027年EPS预测至0.72元（原0.99元）、0.77元（原1.07元），新增2028年EPS预测为0.82元 [9] - 未来业绩展望：预计2026-2028年归母净利润将稳步增长，同比增速分别为5.9%、7.2%、6.6%；毛利率预计从2025年的13.2%稳步提升至2028年的14.0% [7] 销售与土地储备 - 2025年销售：实现销售额1017亿元，同比下降8.9%，位列克而瑞全国房企第10位，民营企业第1位，连续8年荣获杭州市场销售冠军 [8] - 2026年目标：目标销售额800亿元，目标销售排名全国前15，销售份额占全国1%左右 [8] - 土地投资：2025年新增土地储备项目26个，计容建筑面积172.3万平方米，总土地款487亿元，权益土地款192亿元，权益占比39% [8] - 土储分布：截至报告期末，公司土地储备中杭州占比79%，浙江省内其他城市占比13%，浙江省外占比8% [8] - 区域聚焦：2026年投资金额计划控制在权益销售回款的50%左右，投资区域目标为杭州占比60%，浙江省内（除杭）占比20%，省外占比20%（上海为重点） [8] 财务状况与债务结构 - 有息负债：2025年末并表有息负债规模为336.95亿元，较上年末下降37.4亿元；债务结构以银行贷款为主，占比83.2% [8] - 债务安全指标：扣除预收款后的资产负债率为57.23%，净负债率为6.35%，现金短债比为3.98倍 [8] - 融资成本：2025年末平均融资成本为3.0%，较上年末下降0.4个百分点；2026年目标进一步降低至2.9%以内 [8] - 已售未结资源：截至报告期末，公司尚未结算预收房款为854.8亿元 [8] 估值指标 - 基于当前股价10.23元：对应2025年实际业绩的市盈率（P/E）为15.0倍，市净率（P/B）为1.1倍 [1][7] - 基于盈利预测：对应2026-2028年预测EPS的市盈率（P/E）分别为14.2倍、13.3倍和12.4倍，市净率（P/B）分别为1.0倍、0.9倍和0.9倍 [7][9]