投资评级与核心观点 - 报告维持对该公司的“买入”评级 [6] - 报告给予该公司目标价为人民币50.80元，对应SOTP估值890.83亿元 [5][6][12] - 核心观点：公司短期受集采影响较小，且国内创新药陆续获批放量，但医美板块受消费大环境影响持续下滑 [5] 财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入436.12亿元，同比增长4.07%；归母净利润34.14亿元，同比下降2.78%；扣非净利润33.11亿元，同比下降1.20% [1] - 2025年第四季度（4Q25）营收109.48亿元，同比增长4.98%；归母净利润6.66亿元，同比下降29.83%，利润低于预期主要因计提8790万元资产减值及国内医美收入下滑 [1] - 2026年第一季度（1Q26）营收111.83亿元，同比增长4.17%；归母净利润10.02亿元，同比增长9.56%；扣非净利润9.90亿元，同比增长10.30% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为38.18亿元、41.47亿元、48.93亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.18元、2.36元、2.79元 [5][11] 分业务板块分析 - 医药工业：2025年收入147.84亿元，同比增长7.04%；归母净利润33.55亿元，同比增长15.59% [2]。1Q26子公司中美华东收入40.48亿元，同比增长11.82%；归母利润9.31亿元，同比增长10.44% [2]。预计2026年工业收入利润增长约10% [2] - 医药商业：2025年营收286.97亿元，同比增长5.92%；净利润4.79亿元，同比增长5.16% [3]。1Q26营收71.81亿元，同比增长3.57%；净利润1.19亿元，同比增长3.16% [3]。预计2026年收入个位数增长 [3] - 医美业务：2025年营收18.26亿元，同比下降21.5% [3]。1Q26营收3.61亿元，同比下降30.38% [3]。其中，2025年海外营收9.58亿元，同比下降0.95%；国内欣可丽美学收入7.80亿元，同比下降31.50% [3]。预计2026年海外收入略有增长，国内收入微增 [3] 创新产品进展与管线 - 已上市创新产品：2025年创新产品销售及代理服务收入合计23.4亿元，同比增长64.2% [2] - 内分泌：加格列净（降糖药）已纳入医保，覆盖1900+家等级医院 [2] - 肿瘤：BCMA CAR-T（3M24获批，2025年有效订单218份，预期国内峰值10+亿元）、塞纳帕利（PARP抑制剂，1M25获批并纳入医保）、索米妥昔单抗（FRα-ADC，2025年销售收入6800万元，预期峰值15+亿元）、迈华替尼（EGFR-TKI，10M25获批） [2] - 自免：乌司奴单抗生物类似药（11M24获批，预期国内峰值20+亿元）、Arcalyst（IL-1抑制剂，11M24获批） [2] - 其他：瑞玛吡嗪注射液（10M25获批） [2] - 研发管线：内分泌、肿瘤、自免领域多点布局 [4] - 内分泌：HDM1002（GLP-1小分子）减重+降糖3期，预期4Q26递交NDA；DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）高甘油三酯血症3期，MASH临床2期（预期3Q26取得顶线结果）；HDM1005（GLP-1/GIP）减重+降糖3期；HDM1014（GalNAc-siRNA）预期4Q26申报IND [4] - 肿瘤：HDM2005（ROR1 ADC）1b/2期，HDM2012（MUC-17 ADC）1期，DR30206（PD-L1/VEGF/TGFβ）1b/2a期，HDM2006（HPK1 PROTAC）1期 [4] - 自免：HDM3016（IL-4抑制剂）结节性痒疹+特应性皮炎3期结束，预期分别1H26和2H26申报上市；HDM3010（JAK2，芦可替尼凝胶，白癜风）3期；HDM3014（罗氟司特乳膏）NDA [4] 估值方法与关键数据 - 估值方法：采用分类加总估值法（SOTP）[12] - 商业业务：给予2026年9倍PE，对应市值40.95亿元 [12] - 工业业务-传统：给予2026年18倍PE，对应市值535.75亿元 [12] - 工业业务-创新：采用DCF法（WACC=5.5%，永续增长率-2%），对应市值225.28亿元 [12] - 医美业务：给予2026年23倍PE，对应市值88.85亿元 [12] - 市场数据：截至2026年4月23日，公司收盘价34.09元，总市值597.85亿元，52周价格区间为33.50-46.17元 [8]