报告投资评级 - 中性（维持） 目标价：10.03元 [1][9] 报告核心观点 - 全年业绩同比显著改善，但第四季度环比回落：剔除其他业务收入后，公司2025年营业总收入为46亿元，同比增长17.9%；归母净利润为14.7亿元，同比增长102%。然而，第四季度单季营收为11亿元，环比下降2.9亿元；归母净利润为4.1亿元，环比减少1.4亿元，同比下降0.6亿元 [1] - 盈利能力全年提升，但单季度受市场波动制约：全年净利润率提升至32%，同比增加13.3个百分点，驱动ROE改善至5.9%，同比提升2.8个百分点。但第四季度单季度ROE为1.7%，环比下降0.6个百分点，净利润率环比下降2.1个百分点至36.7% [2] - “三驾马车”业务表现分化，未来成效有待观察：经纪业务全年高增，但投行与资管业务收入同比双降。公司特色化、差异化发展方向明确，但成效兑现仍需观察，叠加市场波动影响，报告下调了未来估值预期并维持“中性”评级 [8][9] 财务表现与杜邦分析 - 全年ROE改善由净利润率驱动：2025年报告期内ROE为5.9%，同比提升2.8个百分点。杜邦拆分显示，净利润率同比大幅提升13.3个百分点至32%，是主要驱动力；资产周转率同比提升1.1个百分点至7%；财务杠杆倍数（剔除客户资金）同比下降0.16倍至2.66倍 [2] - 单季度盈利能力环比回落：第四季度单季ROE为1.7%，环比下降0.6个百分点，同比下降0.4个百分点。单季资产周转率为1.7%，环比下降0.2个百分点；净利润率为36.7%，环比下降2.1个百分点 [2] - 资产负债表与杠杆情况：剔除客户资金后，公司总资产为660亿元，同比减少5.8亿元；净资产为248亿元，同比增加12.3亿元。计息负债余额为391亿元，环比减少70.6亿元，单季度负债成本率为0.6% [7] 各业务线表现 - 重资本业务：年度净收入合计22.3亿元，同比增长12.9%；净收益率为3.9%，同比提升0.5个百分点。第四季度净收入为5.2亿元，环比减少1.3亿元；净收益率为0.9%，环比下降0.1个百分点 [7] - 自营业务：全年收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计11.7亿元，同比增长15.8%。第四季度收入为2.1亿元，环比减少1.6亿元；单季度自营收益率为0.9%，环比下降0.5个百分点 [3] - 信用业务：全年利息收入为20亿元。第四季度利息收入为5.4亿元，环比增加0.47亿元。两融业务规模为247亿元，环比增加11.9亿元；两融市占率为0.97%，同比下降0.15个百分点。质押业务（买入返售金融资产）余额为42亿元，环比减少24.1亿元 [3] - 经纪业务：全年收入为21.7亿元，同比大幅增长35.6%。第四季度收入为5.4亿元，环比下降24.9%，同比下降21.3%。同期市场日均成交额为19,746.2亿元，环比下降6.5% [8] - 投行业务：全年收入为0.8亿元，同比大幅下降40.9%。第四季度收入为0.2亿元，环比增加0.1亿元，但同比减少0.2亿元。收入下降主要受金通灵项目处罚影响，公司已开展全面从严整改。对比市场，2025年IPO主承销金额为1,242.4亿元，同比增长99.7%；再融资主承销金额为9,719.4亿元，同比增长322.6%；公司债主承销金额为57,128.3亿元，同比增长21.4% [8] - 资管业务：全年收入为0.5亿元，同比下降39.1%。第四季度收入为0.2亿元，环比增加0.1亿元，同比持平 [8] 监管指标与资本状况 - 风险覆盖充足：公司风险覆盖率为223.5%，较上期提升33.1个百分点（预警线为120%）；净稳定资金率为211.9%，较上期提升15.6个百分点（预警线为120%）[8] - 资本杠杆率提升：资本杠杆率为28.8%，较上期提升4个百分点（预警线为9.6%）[8] - 自营业务风险资本占用下降：自营权益类证券及其衍生品/净资本为3.8%，较上期下降9.9个百分点（预警线为80%）；自营非权益类证券及其衍生品/净资本为142.2%，较上期下降29.4个百分点（预警线为400%）[8] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：报告预测公司2026年至2028年主营收入分别为52.15亿元、54.51亿元、57.40亿元，同比增速分别为13%、5%、5%。归母净利润分别为17.12亿元、18.34亿元、19.52亿元，同比增速分别为16%、7%、6% [9] - 每股收益与估值：预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为0.65元、0.70元、0.74元。当前股价对应市盈率（PE）分别为15.3倍（2025A）、13.1倍（2026E）、12.2倍（2027E）、11.5倍（2028E）；对应市净率（PB）分别为0.91倍（2025A）、0.85倍（2026E）、0.81倍（2027E）、0.76倍（2028E）[9] - 目标价设定依据：基于对公司2026年1倍市净率（PB）的估值预期，得出目标价10.03元。预测2026年至2028年每股净资产（BPS）分别为10.03元、10.60元、11.19元，加权平均ROE分别为6.7%、6.78%、6.83% [9]