投资评级 - 报告对甘源食品给出“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为公司2025年为渠道与成本双重压力下的筑底调整期，2026年一季度已迎来恢复性增长，全年业绩修复趋势明确，看好产品、渠道、成本三重共振带来的经营持续修复 [3][8] 2025年业绩与经营回顾 - 整体业绩承压：2025年公司实现营收20.96亿元，同比下滑7.15%；归母净利润2.08亿元，同比大幅下滑44.59% [2] - 品类表现分化：青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他产品营收分别为5.30/2.82/2.78/5.74/4.09亿元，同比变化分别为+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%，青豌豆、蚕豆等核心籽类基本盘稳健，综合果仁及豆果系列短期承压 [3] - 渠道结构剧变：经销/电商/直营及其他模式营收分别为15.85/3.25/1.63亿元，同比变化-17.74%/+35.77%/+101.94%，传统经销渠道受商超疲软影响承压，电商与直营新渠道高速增长 [4] - 区域增长亮点：华东/华南/境外区域营收分别为6.50/1.93/1.15亿元，同比变化-1.25%/+20.78%/+38.54%，境外市场成为重要增长极 [4] - 盈利能力下滑：2025年毛利率同比下降0.71个百分点至34.75%，主要受原材料价格波动及部分产品规模效应减弱影响 [5] - 费用投入加大：2025年销售/管理费用率分别为17.68%/4.58%，同比提升5.01/0.83个百分点，公司为应对渠道变革与竞争主动加大市场投入 [5] - 净利率显著收缩：2025年归母净利率同比下降6.76个百分点至9.91% [5] 2026年第一季度业绩与经营分析 - 业绩强势反弹：26Q1实现营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比增长28.98% [2] - 增长驱动因素：Q1增长得益于春节旺季带动、核心品类（青豌豆、蚕豆）稳健回暖、成长品类（风味坚果）弹性释放，以及零食量贩、会员超市等新渠道延续快增趋势 [3][4] - 毛利率保持稳健：26Q1毛利率为33.91%，同比微降0.41个百分点 [6] - 费用效率优化：26Q1销售/管理/研发费用率分别同比变化-0.07/-1.33/-0.12个百分点至17.27%/3.54%/1.10%，管理费用率优化明显 [6] - 盈利质量提升：26Q1归母净利率同比提升0.21个百分点至10.68%，扣非净利润增速快于归母净利润，主业盈利质量提升 [7] - 现金流大幅改善：26Q1经营现金流同比大幅增长101.29%，回款能力显著增强 [8] 未来展望与投资建议 - 产品端策略：持续深化风味技术创新，巩固经典品类优势，并加快风味坚果、膨化零食、健康谷物零食三大成长赛道布局，推动产品高端化、健康化、多元化升级 [8] - 渠道端策略：全场景发力，在巩固传统经销基本盘的同时，全力推进零食量贩、会员店、即时零售、O2O等新渠道拓展，优化经销商体系，保持电商高增，并深耕东南亚等海外市场 [8] - 成本端策略：通过原材料战略采购、供应链精细化管理、南北生产基地协同提效来平抑原料价格波动，叠加产品结构升级与规模效应，毛利率与净利率有望持续修复 [8] - 盈利预测调整：将公司2026-2027年营收预测从25.54/28.09亿元调整至24.16/26.94亿元，新增2028年营收预测29.41亿元；将2026-2027年EPS预测从3.25/3.79元调整至3.03/3.51元，新增2028年EPS预测4.00元 [9] - 估值与评级：以2026年4月22日收盘价50.88元计算，对应2026-2028年预测市盈率分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级 [9]