报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 报告核心观点 - CDMO业务进入加速期，成为核心增长引擎，2025年逆势实现营收21.98亿元，同比增长16.66%，毛利率提升4.18个百分点至45.24%，已跃升为最大毛利贡献板块 [6] - 原料药中间体业务短期营收承压，但通过产品结构优化和降本增效，毛利率保持相对稳定，2025年营收61.65亿元，同比下滑28.74%，毛利率为13.53%，同比仅下滑1.44个百分点 [6] - 公司技术平台与先进产能壁垒深厚，拥有超1300名研发人员，构建了流体化学、合成生物学等多前沿技术平台，API全球化注册加速，创新管线（如司美格鲁肽）进展顺利，蓄力中长期成长 [7] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入97.84亿元，同比下降18.62%，归母净利润8.91亿元，同比下降13.63% [5] - 2026年第一季度，公司实现营业收入24.47亿元，同比下降10.36%，归母净利润2.49亿元，同比增长0.19%，扣非归母净利润2.43亿元，同比增长18.15% [5] - 截至报告发布，公司最新收盘价为18.40元，总市值213亿元，市盈率（TTM）为23.82倍，资产负债率为48.5% [4] 业务发展详情 - CDMO业务“漏斗”型项目管线持续兑现，2025年末商业化项目达398个，未来三年内将交付的商业化订单超60亿元，业务正从中间体向“API+制剂”转型升级 [6] - 原料药（API）全球化注册加速，2025年完成14个DMF申报，司美格鲁肽减重和降糖临床三期入组完成，医美原料快速商业化 [7] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年收入分别为99.67/112.45/128.38亿元，同比增长1.88%/12.82%/14.16% [8] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为10.71/12.33/15.14亿元，同比增长20.24%/15.17%/22.77% [8] - 对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为19/16/13倍 [8] - 预计公司毛利率将持续改善，从2025年的26.4%提升至2028年的31.0%，净利率从9.1%提升至11.8% [13]