报告投资评级与核心观点 - 华泰证券维持对福龙马的“买入”评级 [1][6] - 报告核心观点：公司秉持“装备+服务”双轮发展战略，在手环卫服务合同有望贡献稳定收入，新能源环卫装备已成为驱动业务增长的核心引擎，公司有望持续受益于环卫电动化和智能化趋势 [1] - 目标价下调至21.45元人民币（前值22.46元），对应2.5倍2026年市净率 [5][6] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营收49.26亿元，同比下降2.3%；归母净利润1.55亿元，同比增长6.7%；扣非净利润1.51亿元，同比增长20.7% [1] - 2026年第一季度业绩：实现营收13.15亿元，同比增长13%；归母净利润6,529万元，同比增长2.8%；扣非净利润6,150万元，同比下降1.9% [1] - 盈利预测调整：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.74亿元、2.04亿元、2.33亿元，较前值分别下调18%、16%、-（未调整），三年复合增速为15% [5] - 下调原因：主要考虑到环卫服务收入低于此前预期 [5] - 估值基础：基于2.5倍2026年预期市净率（可比公司2026年预期市净率均值为2.3倍）给予目标价，考虑公司进入稳定运营期后盈利增加及受益于行业趋势 [5] 环卫服务业务分析 - 2025年收入：环境生态产业运营业务收入36.66亿元，同比下降4.2%，低于华泰预测的42亿元 [2] - 2025年毛利率：21.9%，同比提升0.15个百分点 [2] - 订单情况：2025年中标环卫服务项目43个，首年年度金额为5.96亿元，同比下降22%，合同总金额为18.75亿元 [2] - 在手合同：截至2025年末，在履行的环卫服务项目年化合同金额40.44亿元，合同总金额330.12亿元，待履行的合同总金额188.36亿元 [2] - 业务模式：收入来源以政府财政预算为主，具有刚性支出属性，待执行合同充足，有望贡献稳定收入与现金流 [2] - 未来拓展：2026年公司积极拓展“城市大管家”“城乡大物管”等创新模式，以提升服务附加值 [2] 智能装备制造业务分析 - 2025年收入：智能装备制造业务收入11.47亿元，同比增长6.4% [3] - 2025年毛利率：26.2%，同比大幅提升5.4个百分点 [3] - 市场地位：整体市场占有率为3.94% [3] - 新能源装备：已成为驱动业务增长的核心引擎 [1] - 销量与收入：2025年新能源环卫装备（含城服机器人）销量1,191台，实现收入6.0亿元，同比大幅增长66% [3] - 毛利率：24.4%，同比提升3.5个百分点 [3] - 市场占有率：7.35%，位居行业第三 [3] - 创新与中高端产品：环卫创新产品和中高端作业车型市场占有率达6.70%，行业排名第四 [3] - 研发与产品：公司持续投入新能源底盘、智能驾驶等前沿领域，推出多款适配不同场景、具备更高续航和环保性能的电动环卫车辆 [3] - 行业趋势：随着公共领域车辆全面电动化政策推进，公司有望持续受益 [3] 无人环卫与研发投入 - 2025年研发投入：1.12亿元，同比增长10.5%，研发人员达286人 [4] - 产品落地：公司构建了完整的智慧环卫智能机器人产品谱系及全栈式解决方案，清扫机器人已在全国20多个省份约40个城市成功落地 [4] - 未来方向：2026年重点加强AI技术在环卫场景的深度应用，优化自研算法团队，提升城服机器人智能化水平和作业效率，力争在各区域落地无人环卫示范项目 [4] - 募投项目：无人环卫装备研发中心建设项目作为定增募投重点，将集中攻克环境感知、路径规划、多机协同等关键技术，加快构建规模化无人环卫作业集群 [4] 可比公司与估值数据 - 可比公司估值：选取的盈峰环境、宇通重工、三一重工三家可比公司2026年预期市净率均值为2.3倍 [12] - 公司当前股价：截至2026年4月23日收盘价为18.68元人民币 [7] - 公司市值：77.60亿元人民币 [7] - 公司预测估值：报告预测公司2026-2028年市盈率分别为44.53倍、37.98倍、33.27倍；市净率分别为2.18倍、2.09倍、2.00倍 [10]