投资评级 - 报告对劲仔食品维持“优于大市”评级 [3][5][11] 核心观点 - 2025年是公司调整蓄力之年，通过深化与量贩零食、商超定制化等渠道合作及提升产品创新，为未来增长奠定基础 [3] - 调整成效在2026年第一季度初步显现，预计2026年公司增长动能将恢复 [3] - 新兴渠道（如量贩零食）有望维持高速增长，传统渠道在产品和渠道优化下有望边际改善 [3] - 基于新品在量贩渠道旺销并有望推广至其他渠道，报告小幅上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [3][11] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年实现营业总收入24.4亿元，同比增长1.3%；归母净利润2.4亿元，同比下降16.7%；扣非归母净利润2.0亿元，同比下降22.8% [1][8] - 分渠道表现：经销模式收入同比下降13.6%，直营模式收入同比大幅增长47.8% [1][8] - 渠道增长驱动：直营模式高增长主要由量贩零食渠道和直营商超渠道快速扩张驱动，2025年下半年量贩零食渠道增长提速 [1][8] - 量贩渠道规模：预计2025年量贩零食渠道收入实现高双位数增长，渠道收入占比提升至20%以上 [8] - 分产品表现：鱼制品收入同比增长7.3%，禽类制品、豆制品、蔬菜制品及其他收入分别同比下降11.9%、6.5%、4.0% [1][8] - 产品分析：核心品类鱼制品展现出较强的全渠道渗透能力；禽类制品下滑主要因鹌鹑蛋在传统流通渠道收入下降所致 [1][8] 2025年盈利能力分析 - 毛利率：2025年毛利率为29.3%，同比下降1.2个百分点 [2][9] - 毛利率下降原因：渠道结构调整、部分原材料价格上涨、新产能投产导致折旧摊销增加 [2][9] - 费用率变化：销售/管理/研发/财务费用率分别同比上升1.1、0.7、0.1、0.4个百分点 [2][9] - 销售费用率上升：主要因公司增加了品牌宣传推广费用 [2][9] - 管理费用率上升：主要因新工厂投产导致职工薪酬增加，以及产线调整导致折旧摊销增加 [2][9] - 净利率：2025年归母净利率和扣非归母净利率分别同比下降2.1和2.6个百分点 [2][9] - 分红：2025年公司分红比例提升至72.4%，全年累计分红1.76亿元 [9] 2026年第一季度业绩 - 整体业绩：2026年第一季度实现营业总收入7.4亿元，同比增长24.2%；归母净利润0.7亿元，同比增长5.5%；扣非归母净利润0.7亿元，同比增长23.0% [1][8] - 收入增长驱动：收入快速增长与量贩零食、新型商超等新渠道延续高增长有关 [2][10] - 季度合并收入：2025年第四季度及2026年第一季度合并收入同比增长11.2% [2][10] - 利润率分析：2026年第一季度毛利率和销售费用率分别同比下降2.9和2.8个百分点，主要系渠道结构变化所致，毛销差保持稳定 [2][10] - 扣非净利率：2026年第一季度扣非归母净利率为8.9%，同比基本持平（微降0.1个百分点） [2][10] - 归母净利率下降：归母净利率同比下降1.7个百分点，主要因政府补助同比减少 [2][10] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为29.1亿元、33.8亿元、38.5亿元，同比增长率分别为19.0%、16.1%、14.1% [3][4][11] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元、4.0亿元，同比增长率分别为17.0%、16.9%、19.3% [3][4][11] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.63元、0.74元、0.88元 [4][11] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为18倍、15倍、13倍 [3][11] - 预测调整：报告小幅上调了2026-2027年盈利预测，2026年营业收入预测从27.8亿元上调至29.1亿元，2027年从31.2亿元上调至33.8亿元，并新增2028年预测 [3][11][13] - 关键财务指标预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为18.7%、20.1%、21.9% [4]