报告投资评级 1. 投资评级：优于大市（维持）[1][5][11] 报告核心观点 1. 2025年为洽洽食品经营低谷，但公司通过内部改革为2026年复苏奠定基础，2026年第一季度已重回增长轨道，业绩显著修复[1][3][11] 2. 2025年业绩下滑主要受传统经销渠道收入下滑及原料成本大幅上涨拖累，但新兴渠道（直营、电商）实现快速增长，部分抵消了传统渠道压力[1][2][8] 3. 2026年第一季度受益于春节档旺销及成本下行，收入与利润均实现高速增长，盈利能力出现积极修复信号[1][2][10][11] 4. 基于2026年第一季度强劲表现及与新兴渠道合作深化，报告小幅上调了公司2026-2027年的盈利预测[3][11][13] 业绩表现总结 1. 2025年全年业绩：营业总收入65.7亿元，同比下降7.8%；归母净利润3.2亿元，同比下降62.5%；扣非归母净利润2.5亿元，同比下降67.7%[1][8] 2. 2026年第一季度业绩：营业总收入22.2亿元，同比增长41.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长117.8%；扣非归母净利润1.5亿元，同比增长156.5%[1][8] 3. 2025年分产品收入：葵花子、坚果、其他休闲食品收入同比分别下降8.2%、8.4%、10.1%[1][8] 4. 2025年分渠道收入：经销及其他渠道收入同比下降19.4%；直营渠道收入同比增长37.0%；电商渠道收入同比增长19.8%；海外市场收入同比增长3.2%[1][8] 盈利能力与成本分析 1. 2025年毛利率大幅下降：主营业务毛利率为23.4%，同比下降5.3个百分点，主要因葵花籽及巴旦木、腰果等坚果原料价格显著上涨[2][9] 2. 2025年分产品毛利率：葵花子毛利率24.7%（同比下降5.0个百分点），坚果毛利率19.6%（同比下降7.6个百分点）[2][9] 3. 2025年净利率降幅更大：净利率为4.8%，同比下降7.1个百分点，除成本压力外，费用率上升也是原因[2][9] 4. 2025年费用率变化：销售/管理/研发/财务费用率同比分别上升1.2/0.5/0.1/2.3个百分点[2][9] 5. 2026年第一季度盈利能力修复：净利率达7.6%，同比提升2.7个百分点，成本红利开始显现[2][10] 渠道与运营分析 1. 渠道结构变革：传统经销渠道承压下滑，但公司大力拓展会员制超市、量贩零食等新兴直营渠道，实现高增长[1][8] 2. 电商渠道发力：在拼多多、抖音等平台加大投入，带动电商收入增长[1][8] 3. 春节档表现强劲：2025年第四季度及2026年第一季度合并收入同比增长8.9%，与春节礼盒动销旺盛有关[2][10] 4. 高比例分红：2025年拟每10股派发现金红利10元（含税），分红总额约4.96亿元，分红比例达155.9%[9] 盈利预测与估值 1. 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为74.1亿元、80.0亿元、85.4亿元，同比增长12.7%、8.0%、6.8%[3][11] 2. 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为6.7亿元、7.8亿元、8.7亿元，同比增长111.2%、16.1%、11.9%[3][11] 3. 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.33元、1.54元、1.73元[11] 4. 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为18倍、16倍、14倍[3][11] 5. 预测调整：上调2026-2027年盈利预测，其中2026年归母净利润预测从6.44亿元上调至6.72亿元[11][13][14]