投资评级与核心观点 - 报告维持对好未来的“买入”评级，并给出18.67美元的目标价 [1][4][5] - 报告核心观点：公司2026财年第四季度业绩超预期，利润能见度显著提升，教育业务稳健增长，学习机业务增长提速，且降本增效效果显著，利润释放好于市场预期 [1][2][3] 2026财年第四季度业绩表现 - 收入：第四季度收入为8.02亿美元，同比增长31.5%，高于彭博一致预期的27.6%增速 [1] - 盈利能力： - Non-GAAP经营利润为0.82亿美元，经营利润率为10.2%，高出彭博一致预期2.9个百分点 [1][3] - Non-GAAP归母净利润为2.55亿美元，净利率为30.5%，显著优于彭博8.8%的预期，超预期主要来自其他收入的一次性影响 [1] - 毛利率同比提升约1.2个百分点至53.2%，主因高毛利的培优和网校收入占比提升 [3] 分业务表现 - 学习服务业务：估计第四季度学习服务收入人民币口径同比增长27.2%，环比第三季度的42.4%有所降速 [2] - 内容解决方案业务（学习机）： - 估计第四季度内容解决方案收入人民币口径同比增长约26.1% [2] - 学习机销量约35万台，平均售价环比回升至3300元/台，X5新款学习机销售好于预期带动收入环比提速 [2] - 递延收入：截至第四季度，递延收入美元口径同比增长31.4%，增速较第三季度的40.84%放缓 [2] 费用控制与运营效率 - 销售费用率：显著收窄至27.5%，同比下降8.2个百分点，环比下降1.1个百分点，主因学习机品牌营销和学而思网校寒假投入有限 [3] - 管理费用率：同比下降约2.3个百分点至16.7%，主因教学点及人员扩张节奏稳健、运营效率提升 [3] 财务预测与估值 - 盈利预测调整：小幅上调FY27/28财年，并新增FY29财年Non-GAAP归母净利润预测至5.43亿、6.83亿、8.10亿美元，较上次预测分别上调1.52%、6.91% [4][11] - 收入预测：预计FY27E/FY28E/FY29E营业收入分别为37.85亿、43.95亿、49.69亿美元，同比增长27.59%、16.11%、13.07% [9] - 净利润预测：预计FY27E/FY28E/FY29E调整后归母净利润分别为5.43亿、6.83亿、8.10亿美元，同比增长30.62%、25.79%、18.52% [9] - 估值方法：采用分类加总估值法，基于FY27财年预测 [13] - 学习服务业务：预计FY27E收入25.72亿美元，假设净利率15%，给予25倍FY27E市盈率，对应市值96.45亿美元 [13][14] - 内容解决方案业务：预计FY27E收入11.44亿美元，假设净利率5%，考虑到业务尚未盈利给予一定折价，给予30倍FY27E市盈率，对应市值17.15亿美元 [13][14] - 加总股权价值为113.61亿美元，除以ADS份数（6.08亿份），得出目标价18.67美元 [14][16] 行业与可比公司 - 学习服务可比公司：选取新东方、网易有道等7家公司，其2027E市盈率Wind一致预期均值为20.85倍，报告给予好未来学习服务业务25倍估值，存在溢价 [13][16] - 内容业务可比公司：选取世纪天鸿、小米集团等公司，其2027E市盈率Bloomberg一致预期均值为43.04倍，报告给予好未来学习机业务30倍估值，存在折价 [13][17]