报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司积极推进国企改革，经营质量快速提升，改革已见成效[6] - 随着“北京”系列等高毛利低温大单品持续放量，产品结构有望改善，带动主业毛利率修复[6] - 公司当前处于改革初期，报表端历史包袱出清、轻装上阵，改革红利有望持续释放[6] - 公司制定2026年经营目标为营业收入不低于73亿元，同比增长15.1%，利润总额不低于2.8亿元，彰显发展信心[6] 财务表现与预测总结 - 2025年业绩：实现营业收入63.4亿元，同比下降9.58%；归母净利润-2.26亿元，同比下降511.56%[6] - 2025年调整后业绩：剔除法国HCo计提商誉减值影响金额4.97亿元后，归母净利润为2.71亿元，同比增长395%；扣非归母净利润2.52亿元，同比增长744%[6] - 2026年第一季度业绩：实现营收17.21亿元，同比增长4.46%；归母净利润1亿元，同比增长14.28%，利润表现超市场预期[5][6] - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为3.07亿元、3.44亿元、4.13亿元，同比增长率分别为扭亏、12.1%、20.1%[5][6] - 营收预测：预测2026-2028年营业总收入分别为66.67亿元、71.42亿元、76.66亿元，同比增长率分别为5.1%、7.1%、7.3%[5] - 估值：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为29倍、26倍、22倍[5][6] 分产品与分地区业务总结 - 分产品收入（2025年）：液态奶收入39.11亿元，同比-11.33%；固态奶收入9.39亿元，同比-2.56%；冰淇淋及其他收入12.43亿元，同比-17.12%[6] - 分产品收入（2026Q1）：液态奶收入9.6亿元，同比下降6.21%；固态奶收入2.66亿元，同比增长24.86%；冰淇淋及其他收入4.26亿元，同比增长18.25%[6] - 分地区收入（2025年）：北京地区营收29.52亿元，同比-14.07%；北京地区以外营收31.39亿元，同比-8.66%[6] - 分地区收入（2026Q1）：北京地区营收8.15亿元，同比增长4.63%；北京地区以外营收8.37亿元，同比增长2.32%[6] - 业务亮点：2025年北京学生奶业务收入增长近30%；2025年上市的低温大单品“北京鲜牛奶”，上市以来同比增长超过30%[6] 盈利能力与费用分析总结 - 毛利率：2025年整体毛利率为22.12%，同比下降0.81个百分点；2026年第一季度整体毛利率为23.05%，同比下降1.31个百分点[6] - 费用率（2025年）：销售费用率为15.13%，同比下降2.12个百分点；管理费用率为4.57%，同比上升0.76个百分点；销售净利率为-3.86%，同比下降4.65个百分点[6] - 费用率（2026Q1）：销售费用率为16.58%，同比下降1.34个百分点；管理费用率为3.57%，同比下降0.54个百分点；销售净利率为5.64%，同比上升0.35个百分点[6] - 费用与现金流：2025年营销类、广告类费用大幅缩减，费效比明显提升，经营性现金流净额同比增长19.64%至4.3亿元[6] 公司行动与改革举措总结 - 公司发布“提质增效重回报”行动方案，拟实施2026年中期现金分红[6] - 改革措施包括组织精简、渠道优化、费用管控等手段，成效初显[6] - 京外亏损区域进行战略收缩，京内低温奶保持增长，常温电商调整大幅减亏[6] - “八喜”冰淇淋业务梳理产品和渠道，2026年第一季度加速上新[6]