报告投资评级 - 投资评级为“买入” [4][6] 核心观点 - 青木科技深耕电商代运营与品牌孵化，打造一站式品牌电商服务体系，其品牌孵化与管理业务有望开启第二成长曲线 [1][3][4] - 公司从大服饰领域代运营起家，逐步拓展至潮玩、健康食品和宠物食品等高增长赛道，伴随品牌孵化业务的纵深发展，有望持续提升人效与转化率，抬升增长上限 [1][4][132] - 报告调整了公司2025-2027年盈利预测，预计营收分别为15.73亿元、21.81亿元、28.68亿元，归母净利润分别为1.21亿元、2.12亿元、3.12亿元，对应市盈率分别为56倍、32倍、22倍 [4][5][132] 公司业务与财务表现 - 公司概况：公司成立于2011年，核心业务是为全球标杆品牌提供电商代运营、品牌孵化与管理、数字营销等全方位电商服务，目标是成为“数据与技术赋能的零售服务标杆” [1][16] - 财务表现：2024年及2025前三季度，公司分别实现营收11.53亿元和10.21亿元，同比分别增长19.20%和26.34%；归母净利润分别为0.91亿元和0.80亿元，同比分别增长73.84%和10.22% [1][26] - 分业务收入： - 电商代运营服务：2024年及2025上半年收入分别为5.65亿元和3.00亿元，同比分别增长16.16%和7.21%，占总收入比重分别为49.01%和44.93% [2][32] - 品牌孵化与管理业务：2024年及2025上半年收入分别为3.07亿元和2.33亿元，同比分别大幅增长57.18%和86.46%，占总收入比重从2021年的16.62%提升至2025上半年的34.83% [3][32] - 盈利能力：公司整体毛利率从2021年的47.24%提升至2025上半年的57.03%，主要受高毛利的品牌孵化业务占比提升驱动；2025上半年电商代运营服务毛利率为79.62% [35] - 费用情况：期间费用率从2021年的26.69%升至2025上半年的48.29%，主要由于销售费用率（尤其是广告宣传推广费）因拓展品牌孵化业务而显著提升 [40] 电商代运营服务分析 - 行业趋势：电商服务行业市场规模仍有增长空间，预计2028年达5862亿元，行业趋势向专业化、精细化、集中化发展，资源向头部服务商倾斜 [2][48][49] - 公司业务：公司电商代运营服务包括传统电商平台代运营和电商直播服务，合作品牌数量截至2024年末达58个 [2][52][56] - 核心领域： - 大服饰领域：公司以代理斯凯奇起家，合作品牌包括Skechers、ECCO、李宁等，与核心客户合作年限长，粘性高 [2][54][60] - 潮玩领域：横向拓展至潮玩品类，2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店，2024年上半年与Jellycat展开合作，借势赛道红利实现共同成长 [2][61] - 合作品牌表现： - 泡泡玛特：2024年及2025年营收分别为130亿元和371亿元，同比增长107%和185%，其天猫旗舰店由青木科技独家代运营 [62] - Jellycat：2024年天猫平台销售额达6.2亿元，同比增长84.7%，市占率居毛绒玩具品类第一，其用户以25-44岁成年人为主，具有高情绪消费价值 [71][76] 品牌孵化与管理业务分析 - 业务模式：主要挖掘在中国市场有潜力的优质海外品牌，采取总代理和合资运营两种模式，聚焦大健康和宠物食品领域 [3][81] - 大健康领域布局： - 珂蔓朵：2021年引进的西班牙专业女性私护品牌，2025年抖音、天猫、京东三大平台合计销售额达1.88亿元，是天猫平台市占率5.7%的高端品牌 [3][90] - 意卡莉：2023年下半年开始代理的意大利膳食保健品品牌，2024年及2025年天猫平台销售额分别为3465万元和4450万元 [99] - 诺美嘉：2025年11月收购的挪威高端膳食营养品牌（收购价约2.12亿元人民币），其海豹油和虾青素产品在天猫相应品类市占率分别达80.9%和22.5%，位居第一 [3][102][107] - 宠物食品领域布局：公司前瞻性布局，签约了Tiki Pets、Nulo、Vital Essentials等海外高端宠物食品品牌 [3][115] 行业与同业比较 - 电商服务行业：2024年中国品牌电商服务行业市场规模达4469亿元，同比增长10%，线上零售渗透率见顶，但服务市场仍有增长空间 [44][48] - 同业比较：公司毛利率和净利率处于行业中上水平，净资产收益率逐步改善；综合费用率处于行业偏高水平，其中销售费用率中等，管理及研发费用率高于行业 [117][122]