报告投资评级 - 增持（维持） [3] 报告核心观点 - 巨化股份2025年业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长94%至37.83亿元，主要驱动力是制冷剂价格与盈利保持景气上行 [4] - 在全球配额制约束下，三代制冷剂价格上涨趋势持续，行业格局优化叠加下游需求增长将带来价格价差的持续向上，公司涨价弹性大 [4][9] - 公司未来重点布局高端含氟聚合物及含氟精细化学品，以推动业务高端化升级，并可能受益于液冷等新兴产业浪潮 [4] - 受需求疲软及行业产能过剩影响，公司的石化材料、基础化工、含氟聚合物等业务盈利承压，部分业务出现亏损或利润下滑 [4][5] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入269.91亿元，同比增长10%；归母净利润37.83亿元，同比增长94%；扣非后归母净利润37.54亿元，同比增长97% [4] - 2025年公司毛利率为28.23%，同比提升10.73个百分点；净利率为16.02%，同比提升7.12个百分点 [4] - 2025年公司拟每股派发现金红利0.38元（含税），加上前三季度分红，全年合计现金分红15.12亿元，占当期归母净利润的39.96% [4] - 2025年第四季度（25Q4）业绩出现同环比下滑：营业收入65.97亿元（同比+1%，环比-7%），归母净利润5.35亿元（同比-23%，环比-55%），主要原因是计提资产减值损失4.02亿元、R22价格盈利环比下滑、以及石化与基础化工产品价格盈利和销量下滑 [4] 制冷剂业务分析 - 2025年制冷剂业务量价利齐升：外销量34.30万吨（同比-3%），销售均价39,490元/吨（同比+48%），毛利润65.40亿元（同比+139%），毛利率50.81%（同比+21.74个百分点） [4] - 子公司业绩亮眼：2025年衢化氟化学实现净利润34.56亿元（同比+147%），淄博飞源化工净利润10.93亿元（同比+134%） [4] - 25Q4制冷剂销量11.24万吨（同比+5.4%，环比+47.8%），但销售均价37,307元/吨（同比+27%，环比-13%），均价环比下滑主要受R22价格下跌拖累，R22市场均价从25Q3的35,879元/吨下滑至25Q4的18,608元/吨 [4] - 进入2026年，三代制冷剂价格继续上行：二季度空调企业长协价上调，R32上调1,000元/吨至62,700-63,000元/吨，R410a上调1,600元/吨至56,700-58,000元/吨；截至4月22日，R32/R125/R134a现货报价分别为6.55/6.00/6.20万元/吨，较26Q1均价分别提升3,144/5,267/4,700元/吨 [4] 其他化工业务分析 - 含氟精细化学品：2025年销量0.66万吨（同比+31%），均价59,307元/吨（同比+8%），但毛利润0.15亿元（同比-69%），毛利率3.81%（同比-12.16个百分点） [4] - 含氟聚合物：2025年销量4.92万吨（同比+4%），均价37,830元/吨（同比-3%），毛利润-0.38亿元（同比转亏），毛利率-2.03%（同比-4.28个百分点） [4] - 石化材料：2025年销量53.95万吨（同比+3%），均价6,944元/吨（同比-10%），毛利润-1.16亿元（同比转亏），毛利率-3.10%（同比-10.32个百分点） [4] - 基础化工产品：2025年销量183.92万吨（同比+3%），均价1,485元/吨（同比-4%），毛利润6.90亿元（同比-11%），毛利率23.89%（同比-1.85个百分点） [4] - 氟化工原料：2025年销量35.00万吨（同比+1%），均价3,483元/吨（同比-2%），毛利润0.94亿元（同比-9%），毛利率7.66%（同比-1.20个百分点） [4] - 食品包装材料：2025年销量6.73万吨（同比-20%），均价10,850元/吨（同比-2%），毛利润1.88亿元（同比-14%），毛利率23.86%（同比+0.44个百分点） [4][5] - 公司调整石化板块产业，退出环己酮-己内酰胺产业 [5] 公司未来发展与布局 - 公司正通过建设高品质可熔氟树脂、全氟磺酸树脂等项目以及甘肃巨化高性能氟氯新材料一体化项目，推动氟化工业务整体高端化升级 [4] - 公司的5000吨/年巨芯冷却液项目一期1000吨/年运行良好，其全氟聚醚JHT系列产品和JX浸没式冷却液可为半导体、数据中心、新能源汽车、AI等战略新兴产业提供解决方案，有望受益于液冷浪潮 [4] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为58.23亿元、75.68亿元、90.82亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.16元、2.80元、3.36元 [6][9] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为335.32亿元、360.05亿元、382.09亿元 [6] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为31.8%、35.8%、39.2%，净资产收益率（ROE）分别为23.6%、25.3%、25.3% [6] - 基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、12倍、10倍 [6][9]