投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司收入稳健增长但毛利率下滑导致业绩承压，符合预期 [1] - 新签合同结构优化，能源电力订单占比持续提升，境外市场增势强劲，算电协同潜力可期 [4] - 清洁能源装机规模持续扩张，电力运营利润贡献提升，后续资产有望持续扩张 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将恢复增长，分别为105亿元、114亿元、123亿元，同比增长5%、8%、8% [4] 财务业绩总结 - 2025年整体业绩：实现营业总收入6462亿元，同比增长2%；归母净利润100亿元，同比下降17%；扣非净利润同比下降24% [1] - 第四季度业绩：单季营收和归母净利润分别同比下降1%和21%，降幅较大主要因毛利率下降及财务费用率增加 [1] - 收入结构： - 工程承包与设计营收5905亿元，同比增长2%，其中能源电力业务增长9%，水资源与环境、基建业务分别下降1%和8% [1] - 电力投资与运营（含“能能源”）营收255亿元，同比增长0.3%；其他业务营收275亿元，同比下降3% [1] - 地区收入：境内营收5324亿元，同比下降2%；境外营收1110亿元，同比增长22% [1] - 盈利能力：综合毛利率为12.4%，同比下降0.8个百分点；归母净利润率为1.5%，同比下降0.3个百分点 [1][2] - 现金流：全年经营现金流净流入307亿元，同比多流入62亿元 [2] - 分红：全年现金分红18.2亿元，占归母净利润的18%，分红率同比持平 [1] 业务分项表现 - 工程承包与设计：毛利率同比下降0.7个百分点 [2] - 电力投资与运营（“能能源”）：毛利率同比下降3个百分点，降幅较大 [2] - 其他业务：毛利率同比上升0.4个百分点 [2] - 地区毛利率：境内毛利率为12.5%，同比下降0.9个百分点；境外毛利率为11.2%，同比下降0.1个百分点 [2] 费用与其它收益 - 期间费用率：全年为8.8%，同比上升0.1个百分点，其中第四季度同比上升0.8个百分点 [2] - 财务费用率：同比上升0.2个百分点，主要受汇兑损失影响 [2] - 减值损失：资产及信用减值损失同比减少23亿元 [2] - 投资收益：同比增加15亿元，其中“刚矿业”投资收益13亿元，同比增加3亿元 [2] - 所得税：所得税率同比上升5个百分点 [2] 电力投资与运营业务详情 - 装机规模：截至2025年底，控股并网装机容量达4014万千瓦，同比增长21% [3] - 装机结构：风电1145万千瓦（+11%）、光伏1590万千瓦（+35%）、水电760万千瓦（+11%）、火电365万千瓦（持平）、独立储能55万千瓦（持平） [3] - 配储装机：新增99万千瓦 [3] - 业务贡献：2025年电力投资运营收入占比4%（其中“能能源”占比2%），毛利占比13%（其中“能能源”占比6%），利润总额占比18% [3] - 项目储备：2025年获取“能能源”建设指标1612万千瓦；已获核准抽水蓄能项目装机规模3090万千瓦，已批复投资建设装机规模1610万千瓦 [3] 新签合同与订单结构 - 新签合同总额：2025年新签合同13333亿元，同比增长5% [4] - 能源电力合同：新签8416亿元，同比增长10%，占比提升3个百分点至63%；其中风电、太阳能发电板块新签4356亿元，新型储能新签952亿元 [4] - 其他业务合同：水资源与环境新签1118亿元（同比-32%）、市政基建新签2762亿元（同比-5%）、其他业务新签1037亿元（同比+93%） [4] - 数字化业务：算力中心等数字化业务订单约500亿元；“十四五”以来累计获取数字化项目超900亿元 [4] - 地区订单：境内新签10470亿元（同比基本持平），境外新签2863亿元（同比增长28%） [4] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为6636亿元、6980亿元、7351亿元，同比增长2.8%、5.2%、5.3% [5] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为105亿元、114亿元、123亿元，同比增长4.9%、8.3%、8.0% [5] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.61元、0.66元、0.71元 [5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为10倍、9倍、8倍 [4][5]