报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 沐曦股份2025年营收实现翻倍增长，验证其商业化取得突破，同时公司重研发以筑牢长期护城河，并有望充分受益于AI高景气、推理侧需求扩张及国产算力替代的时代机遇，发展空间正加速拓宽 [1][2][3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入16.44亿元，同比增长121.26%；实现归母净利润-7.89亿元，同比大幅减亏6.19亿元 [1] - GPU销售：2025年训推一体和智算推理GPU合计销售3.86万片，同比增长170%以上；累计销售GPU超5.5万片 [1] - 费用结构改善：受益于规模效应，销售/管理/研发费用率从2024年的16.34%/78.27%/121.24%大幅降低至2025年的12.43%/22.58%/62.49% [1] - 盈利预测：预计公司2026E-2028E收入分别为34.47亿元、61.95亿元、90.06亿元；归母净利润分别为1.69亿元、8.71亿元、13.14亿元 [3] - 关键财务指标预测： - 2026E-2028E营业收入增长率分别为109.65%、79.72%、45.38% [4] - 2026E-2028E毛利率分别为57.0%、58.0%、58.0% [12] - 2026E-2028E净利润率分别为4.9%、14.1%、14.6% [12] 商业化进展与产品布局 - 商业化落地：公司GPU已相继应用部署于10余个智算集群 [1] - “1+6+X”战略：重点面向教科研、金融、交通、能源、医疗健康、大文娱等场景推进落地，已同多个大型机构建立合作 [2] - 产品线： - 曦云C500系列已成为营收主力 [2] - 曦云C600系列实现全国产供应链闭环，预计2026年进入大规模量产 [2] - 在研曦云C700系列性能较现有产品存在显著提升 [2] 技术研发与生态建设 - 研发投入：2025年研发投入占总营收比重达62.49%，研发人员占比73% [1] - 硬件互连技术：自主研发的MetaXLink具备国内稀缺的高带宽卡间互连能力，突破传统PCIe总线限制，可实现2-128卡等多种互连拓扑及超节点架构 [2] - 软件生态：自研的开源MXMACA软件栈对CUDA生态实现高度兼容，支持超过6000个CUDA应用、超过2200个高性能算子，并与超过1000个模型实现原生适配 [2] 行业机遇与公司前景 - AI算力需求高增长：大模型持续迭代、海内外CSP资本开支持续提升，全球算力需求维持高增长 [3] - 推理侧需求扩张：以OpenClaw为代表的Agent应用加速渗透，显著提升单用户Token消耗量，需要更多高性能、高性价比的AI芯片支持 [3] - 国产替代机遇：外部高端GPU供给存在限制，在政策红利与本土智算需求快速增长的双重推动下，行业正处于国产化突破关键阶段，公司有望充分受益 [3] - Token出海：国内模型凭借更优的性价比，正加快在海外开发者和应用场景中的渗透，有望成为推动国内AI产业全球化的重要引擎 [3]