投资评级与核心观点 - 报告对老白干酒维持“增持”评级 [6] - 核心观点：2025年为公司全面释放报表压力之年，业绩出现显著下滑，但2026年第一季度营业收入和归母净利润均超预期，呈现复苏迹象 [4][6] - 下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为5.26亿、6.47亿、8.12亿元，同比增长22.4%、23.0%、25.5% [5][6] - 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为24倍、20倍、16倍，与可比公司相比估值处于合理区间 [6] 2025年全年业绩表现 - 2025年实现营业收入41.21亿元，同比下降23.07%；归母净利润4.30亿元，同比下降45.4% [4] - 2025年第四季度业绩下滑加剧：营业收入7.91亿元，同比下降37.68%；归母净利润0.30亿元，同比下降87.2% [4] - 分产品看，所有主要系列酒营收均下滑：衡水老白干系列营收21.39亿元（-17.40%）；板城烧锅酒系列营收6.48亿元（-24.46%）；武陵系列酒营收7.74亿元（-29.59%）；文王贡系列酒营收3.54亿元（-35.5%）；孔府家系列营收1.82亿元（-20.59%）[6] - 分区域看，所有主要销售区域营收下滑：河北营收25.37亿元（-18.64%）；湖南营收7.74亿元（-29.59%）；安徽营收3.54亿元（1][6] - 盈利能力下滑：2025年归母净利率为10.43%，同比下降4.26个百分点，主要因毛销差收窄所致 [6] - 费用率上升：2025年销售费用率27.5%，同比提升3.79个百分点；管理费用（含研发）率9.05%，同比提升1.48个百分点 [6] - 现金流恶化：2025年经营性现金流净额为-2.93亿元，而2024年末为5.35亿元；销售商品提供劳务收到的现金43.2亿元，同比下降26.2% [7] - 合同负债减少：2025年末合同负债为10.3亿元，环比减少1.81亿元，显示渠道打款意愿减弱 [7] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业收入12.20亿元，同比增长4.49%；归母净利润1.65亿元，同比增长8.55%，均超预期 [4] - 分产品结构变化：百元以上白酒营收5.96亿元，同比下降9.81%；百元以下产品营收6.19亿元，同比增长23.45% [6] - 分区域看复苏不均：河北营收7.49亿元（+3.85%）；山东营收0.43亿元（+4.6%）；湖南营收2.10亿元（+1.23%）；其他省份营收0.83亿元（+38.11%）；安徽营收1.28亿元（-2%）[6] - 盈利能力边际改善：26Q1归母净利率13.6%，同比提升0.51个百分点 [6] - 费用控制显效：26Q1销售费用率21.6%，同比下降5.87个百分点；管理费用（含研发）率7.57%，同比下降1.31个百分点 [6] - 现金流大幅改善：26Q1经营性现金流净额3.58亿元，同比增长101.1% [7] - 渠道信心有所恢复：26Q1末合同负债12.1亿元，环比增长1.83亿元 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年营业总收入分别为45.44亿元、51.36亿元、59.16亿元，同比增长10.2%、13.0%、15.2% [5] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为5.26亿元、6.47亿元、8.12亿元，同比增长22.4%、23.0%、25.5% [5] - 预测公司2026-2028年每股收益分别为0.57元、0.71元、0.89元 [5] - 预测毛利率将保持相对稳定，2026-2028年分别为65.6%、65.6%、65.5% [5] - 预测净资产收益率（ROE）将逐步提升，2026-2028年分别为9.2%、10.6%、12.2% [5] 其他关键信息 - 公司2025年度拟分红方案为每10股派发现金股利2元（含税），累计分红1.83亿元，分红率达42.57% [4] - 截至2026年4月24日，公司收盘价14.04元，市净率2.3倍，股息率3.92% [1] - 公司总股本9.15亿股，流通A股9.10亿股，流通A股市值约127.70亿元 [1][6]