投资评级 - 报告给予恒立液压“买入”评级，并给予26年45倍市盈率估值，对应合理价值124.14元/股 [7] 核心观点 - 报告认为恒立液压是机械制造的标杆，其模式成功穿越周期 [1] - 公司业绩在工程机械行业周期“腰部”阶段已超越上轮周期高点，25年收入与利润均创历史新高 [7] - 公司成功穿越周期的原因在于：存量业务需求侧开拓新市场与新下游、供给侧强化壁垒；成长业务不盲目扩张也不放弃机会；报表端现金流稳健且资本开支有节奏 [7] - 未来增长逻辑清晰：存量业务持续造血，挖机业务全球化且周期向上，非挖业务多下游稳健增长；新兴业务（线性驱动）具备弹性，面向机床零部件国产替代及人形机器人增长 [7] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司实现营业收入109.4亿元（人民币，下同），同比增长16.5%；归母净利润27.3亿元，同比增长9.0%，两者均创历史新高 [7] - 季度表现：2025年第四季度营收31.5亿元，同比增长28.4%，单季度营收创历史新高；归母净利润6.5亿元，同比下滑9.8% [7] - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为141.47亿元、176.62亿元、215.86亿元，同比增长率分别为29.3%、24.8%、22.2% [2] - 利润预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为36.99亿元、49.10亿元、64.62亿元，同比增长率分别为35.3%、32.7%、31.6% [2] - 盈利能力：预计毛利率将稳定在42%以上，净利率从2025年的25.0%提升至2028年的30.0%；净资产收益率（ROE）从2025年的15.8%持续提升至2028年的25.4% [10] - 现金流与资本开支：自2019年以来，公司经营性现金流净额保持在15亿元以上，净利率保持在24%以上；2025年资本开支已连续两年下降，扩张基本完成 [7] 业务分析 - 存量业务特点： - 新市场：跟随国内客户海外建厂，并持续突破海外客户 [7] - 新下游：在海工海事、盾构机、高空作业平台、农机、工业液压等领域持续扩张，增强抗周期性 [7] - 供给壁垒：绑定核心大客户，技术快速迭代，生产端规模效应显著，与竞争对手形成代差 [7] - 成长业务特点： - 不盲目扩张：线性驱动业务资本开支有度，设备随产能利用率提升有序进场，不拖累财务报表 [7] - 不放弃机会：在新方向上具有战略定力，例如快速抓住机器人等新兴行业机会 [7] - 增长动力： - 工程机械：挖掘机业务受益于全球化及行业周期向上 [7] - 新兴业务：线性驱动业务（如丝杠）面向机床零部件的国产替代，并有望受益于人形机器人产业的弹性增长 [7] 财务健康状况 - 资产负债表稳健：预计资产负债率从2025年的20.0%逐年下降至2028年的15.7%；有息负债率极低，始终维持在0.1%左右 [10] - 流动性充足：流动比率从2025年的4.0预计提升至2028年的5.6，偿债能力强 [10] - 营运能力良好：应收账款周转率预计稳定在7.2左右，存货周转率从2025年的3.0预计提升至2028年的4.5 [10]