报告投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告核心观点 - 公司2025年盈利已筑底，2026年通过特种纸提价实现盈利显著改善，预计2026年归母净利润同比增长83% [1][5] - 公司费用控制良好，资本开支呈下降趋势，且通过提升原材料自给率（特别是60万吨化学浆项目）将优化成本结构，提升中期盈利中枢 [3][4] 财务业绩与运营表现总结 - 2025年及2026年第一季度业绩：2025年收入88.84亿元，同比增长16%；归母净利润2.45亿元，同比下降32%。但季度改善显著，2025年第四季度归母净利润0.64亿元，同比增长83%；2026年第一季度收入22.8亿元，同比增长14.6%，归母净利润0.99亿元，同比增长54% [1] - 分产品销量与盈利：2025年食品卡/日用消费/文化纸/箱瓦纸销量分别为52.9/34.8/22.4/106.7万吨。吨售价方面，食品卡、日用消费、文化纸同比分别下降363、1720、467元/吨，箱瓦纸同比上升172元/吨。吨毛利方面，食品卡、日用消费、文化纸同比分别下降61、773、86元/吨，箱瓦纸同比上升77元/吨 [1] - 季度盈利改善：预计2025年第四季度销量61万吨，吨售价3980元/吨，环比增加106元/吨；吨净利105元/吨，环比增加7元/吨。2026年第一季度吨毛利环比继续改善 [1][2] - 盈利能力指标：2025年毛利率为7.89%，同比下降1.98个百分点；2026年第一季度毛利率为9.39%，同比上升0.63个百分点。2025年期间费用率为4.79%，同比微降0.02个百分点，其中管理与研发费用率同比下降0.44个百分点至2.31% [3] - 资本开支与现金流：2025年资本开支18.43亿元，较2024年的20.63亿元有所下降。2025年经营活动现金流为-0.57亿元，但预计2026年将大幅改善至24.72亿元 [3][13] 公司战略与未来展望总结 - 原材料自给率提升：截至2025年底，公司拥有30万吨原材料产能（主要为化学浆）。自产化机浆成本低于外购浆，有利于提升盈利能力。公司已规划投资29.4亿元建设年产60万吨化学浆项目，投产后将进一步提升自给率，节省生产成本 [4] - 盈利预测：预计公司2026-2028年收入分别为103.1亿元、115.4亿元、124.8亿元，同比增长16%、12%、8%。预计归母净利润分别为4.5亿元、6.0亿元、7.1亿元，同比增长83%、35%、18%。对应市盈率分别为16倍、12倍、10倍 [5][12] - 关键财务比率预测：预计毛利率将从2025年的7.89%持续提升至2028年的10.63%；净利率从2.75%提升至5.71%；净资产收益率从6.71%提升至13.16% [12][13]