投资评级 - 维持公司“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 成本控制有效对冲电价下行，看好安徽火电率先实现“困境反转” [1][2][3] - 公司通过煤价下行带来的成本控制，有效对冲了利用小时数和上网电价下降对营收的负面影响 [2] - 新疆机组成为主要利润增长点，省内机组利润表现稳健，但参股投资收益有所下滑 [2] - 参控股装机持续投产，新能源资产注入，为业绩增长提供动力，且公司承诺提升分红比例，高股息配置价值凸显 [2][3][5] - 在电力现货市场背景下，安徽火电实际上网电价表现可能超预期，中长期电价有望回升至合理区间 [3] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入273.06亿元，同比下降9.26% [1] - 2025年实现归母净利润21.49亿元，同比增长4.15% [1] - 2025年经营活动现金流量净额53.90亿元，同比增长43.47% [1] - 2025年第四季度实现营业收入55.33亿元，同比下降26.75%，环比下降35.57%；实现归母净利润2.43亿元，同比下降49.44%，环比下降70.49% [1] - 2025年全年发电量达622.1亿千瓦时，同比增长3.42% [2] - 2025年机组利用小时数为4352小时，同比下降621小时 [2] - 2025年平均上网电价（含税）为424.80元/兆瓦时，同比下降2.43分/千瓦时 [2] - 2025年度电原材料成本（不含税）为218.98元/兆瓦时，同比下降14.87% [2] 利润构成分析 - 新疆机组贡献显著：英格玛电厂（皖能新疆公司）实现综合收益5.77亿元，同比增长157.59%；江布电厂实现综合收益4.92亿元，同比下降10.87% [2] - 省内控股机组稳健：皖能铜陵电厂实现综合收益3.29亿元，同比增长10.03%；阜阳华润电厂实现综合收益4.99亿元，同比下降8.27%；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.52亿元，同比增长6.12%；皖能合肥电厂实现综合收益0.27亿元，同比下降65.82% [2] - 参股投资收益下滑：2025年实现投资收益9.60亿元，同比下降28.78% [2] - 重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益9.55亿元，同比下降46.11%；中煤新集利辛发电实现综合收益3.52亿元，同比下降45.43% [2] 未来成长空间 - 装机持续增长： - 2025年控股装机投产：火电钱营孜二期100万千瓦、吐鲁番明阳风电50万千瓦、木垒风电项目100万千瓦、奇台光伏80万千瓦 [2] - 2025年参股装机投产：国能池州二期132万千瓦（参股49%） [2] - 2026年通过增资控股集团新能公司，获得控股新能源装机346万千瓦 [2] - 2026年参股装机有望投产：中煤新集六安132万千瓦（参股45%）、淮北国安二期132万千瓦（参股20%）、国能安庆三期200万千瓦（参股20%） [3] - 电价有望超预期：同处安徽的新集能源2026年第一季度不含税电价仅下降约1.6分/度，表现优于安徽省年度交易电价约4.2分/度的降幅，预计在现货市场背景下安徽火电实际上网电价或有超预期表现 [3] 分红政策 - 公司公布2025-2027年三年现金分红规划，计划将分红占当年归母净利润的比例逐年提升至40%、45%、50% [5] - 近五年公司最高分红比例仅为35.05%，新规划彰显公司提升股东回报和市值管理的决心 [5] 财务预测 - 预测2026-2028年营业总收入分别为289.82亿元、293.31亿元、295.25亿元 [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为16.24亿元、21.18亿元、22.02亿元 [4][5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.93元、0.97元 [4] - 基于2026年4月24日收盘价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.39倍、8.73倍、8.40倍 [4][5]