投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 2025年第四季度收入为57.94亿元，同比增长24.51%，略超预期，但归母净利润为8.42亿元，同比下降5.72% [1] - 公司发布2025-2027年股东回报计划，承诺每年现金分红总额不低于当年归母净利润的65% [1] - 2026年公司经营基调为“稳健压倒一切”，预计2026年第一季度将延续出清态势 [5] - 预计公司2026-2028年收入分别为388亿元、404亿元、424亿元，同比增长持平、4%、5% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为123亿元、130亿元、139亿元，同比增长持平、5%、7% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、13倍、13倍 [5] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入387.18亿元，同比增长7.52% [1] - 2025年全年实现归母净利润122.46亿元，同比增长0.03% [1] - 2025年全年实现扣非净利润122.53亿元，同比增长0.06% [1] - 2025年派发现金红利80.03亿元，占当期归母净利润的65.35% [1] 产品与销量分析 - 2025年白酒业务营收385.93亿元，同比增长7.58% [2] - 2025年白酒销量26.91万千升，同比增长21.98% [2] - 2025年白酒吨价14.34万元/千升，同比下降11.81%，增长主要由销量驱动 [2] - 汾酒系列营收374.41亿元，同比增长7.72%，销量25.03万千升，同比增长21.83%，吨价14.96万元/千升，同比下降11.58% [2] - 青花20与玻汾实现“双百亿”目标及两位数增长 [2] - 青花系列持续巩固提升，高端产品通过适度控量保价实现价值回归 [2] - 老白汾被定位为重要增长极，将加速突破 [2] 区域与渠道分析 - 2025年省内市场营收133.91亿元，同比微降0.81% [3] - 2025年省外市场营收252.02亿元，同比增长12.64%，贡献主要增量 [3] - 长三角、珠三角等潜力区域增势突出 [3] - 2025年批发代理渠道营收360.93亿元，同比增长7.62% [3] - 2025年直销（含团购）渠道营收25.00亿元，同比增长6.89% [3] - 省内经销商数量减少32家至803家，省外经销商数量减少66家至3652家 [3] - 省内平均经销商营收同比增长3.14%至1668万元/家，省外平均经销商营收同比增长14.68%至690万元/家 [3] 盈利能力与财务状况 - 2025年全年毛利率为74.85%，同比下降1.35个百分点；净利率为31.76%，同比下降2.27个百分点 [4] - 净利率下滑主要因吨价下行叠加费用率提升，其中税金及附加费用率同比提升1.39个百分点至17.86%，销售费用率同比提升0.25个百分点至10.59% [4] - 2025年第四季度毛利率为67.77%，同比下降9.59个百分点；净利率为14.59%，同比下降4.58个百分点 [4] - 2025年经营性现金流净额为90.14亿元，同比下降25.95% [4] - 2025年末合同负债为70.07亿元，同比减少16.66亿元，但环比增加12.26亿元，显示环比改善 [4] - 2025年销售收现为354.57亿元，同比下降3.15% [4] 财务预测摘要 - 预测2026年营业收入为388.17亿元，同比增长0.26% [6] - 预测2026年归母净利润为123.04亿元，同比增长0.47% [6] - 预测2026年每股收益为10.09元 [6] - 预测2027年营业收入为403.66亿元，同比增长3.99% [6] - 预测2027年归母净利润为129.58亿元，同比增长5.31% [6] - 预测2027年每股收益为10.62元 [6] - 预测2028年营业收入为423.80亿元，同比增长4.99% [6] - 预测2028年归母净利润为138.54亿元，同比增长6.91% [6] - 预测2028年每股收益为11.36元 [6]