投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，市场化改革成效斐然 [1] - 系列酒表现超预期，直销渠道占比显著提升，i茅台平台增长迅猛 [2] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将保持稳健增长，当前估值具有吸引力 [4] 业绩简评 - 2026年第一季度实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%；营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [1] 经营分析：营收拆分 - 分产品：26Q1茅台酒实现营收460亿元，同比增长5.6%；系列酒实现营收79亿元，同比增长12.2% [2] - 分产品毛利率：整体毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%，主要因系列酒增速高于茅台酒，且非标茅台产品年初降价 [2] - 分渠道：26Q1直销渠道实现营收295亿元，同比增长27.1%；批发代理渠道实现营收244亿元，同比下降10.9% [2] - i茅台表现：26Q1 i茅台平台实现营收215.5亿元，同比大幅增长267%；非i茅台的直营部分营收为79.5亿元，同比下降54% [2] - 渠道结构：测算26Q1直销营收占比已达到55% [2] 经营分析：报表结构 - 盈利能力：26Q1归母净利率同比下降2.4个百分点至49.8%，主要受毛利率下降及税金及附加占比提升影响 [3] - 预收款与回款：26Q1末合同负债余额30.3亿元；营收加合同负债变动口径同比下降1.7%；销售收现同比增长0.4%，回款表现符合预期 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1813亿元、1901亿元、2002亿元，同比增速分别为5.4%、4.8%、5.3% [4] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为844亿元、894亿元、951亿元，同比增速分别为2.5%、6.0%、6.3% [4] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为21.6倍、20.4倍、19.2倍 [4] 财务预测摘要 - 历史与预测业绩：根据预测，公司营业收入将从2025年的1720.54亿元增长至2028年的2001.73亿元；归母净利润将从2025年的823.20亿元增长至2028年的950.58亿元 [7] - 盈利能力指标：预测摊薄净资产收益率将从2026年的32.25%温和下降至2028年的30.89% [7] - 每股指标：预测摊薄每股收益将从2026年的67.4元增长至2028年的75.9元 [7]