投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 贵州茅台2026年第一季度业绩符合预期，收入与净利润实现同比正增长，被视为积极信号，有望有效提振板块市场信心 [1] - 公司营销改革持续进行，全年业绩确定性较强，直接驱动因素包括：3月30日官宣飞天茅台出厂价与零售价分别上调8.9%和2.7%；当前经销渠道发货回款进度顺利（已达40-45%）；4月9日非标产品代售全面开启将加速出货，这些因素均直接利好2026年第二季度业绩及利润率表现 [5] 财务业绩总结 (26Q1) - 整体业绩：2026年第一季度实现营业收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非净利润272.40亿元，同比增长1.45% [1] - 盈利能力：毛利率同比下降2.21个百分点至89.76%；净利率同比下降2.67个百分点至52.22% [4] - 现金流：经营活动现金流净额表现亮眼，达269.10亿元，同比大幅增长205.48% [4] - 销售回款与合同负债：销售回款563.93亿元，同比增长0.44%；期末合同负债30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 分产品业务分析 - 茅台酒：营收460.05亿元，同比增长5.62%，占总收入比重同比下降0.74个百分点至85.37% [2] - 量价分析：销量同比增长21.82%，但吨价同比下降13.30% [2] - 量增驱动：主要得益于“i茅台”平台新增销售超过5000-6000吨飞天茅台（该平台Q1收入同比激增267.2%至215.5亿元），同时传统经销渠道（主要为飞天茅台）发货进度同比加快，预计飞天茅台销量同比增幅超过50% [2] - 价降原因：非标产品（如精品茅台等）因渠道模式调整导致销量大幅收缩和价格下降 [2] - 系列酒：营收78.81亿元，同比增长12.22% [2] - 量价分析：销量同比增长26.61%，吨价同比下降11.36% [2] - 增长驱动：受益于2025年第四季度的调整去库存，茅台1935等产品在春节动销实现双位数增长，推动销量上升；出厂价下行导致吨价下降 [2] - 产品批价：目前飞天散装、原箱、精品茅台批价分别为1620元、1670元、2315元，近期批价出现小幅回升 [2] 销售渠道与区域分析 - 直销渠道：营收295.04亿元，同比增长27.06%，占总营收比重同比提升8.84个百分点，突破54.7% [3] - “i茅台”平台实现不含税收入215.53亿元，同比增长267.16%，表现符合预期 [3] - 非“i茅台”的直营部分收入同比下降54%，主要因计划外非标产品配额减少 [3] - 批发渠道：营收243.82亿元，同比下降10.88%，占比下降主要因非标产品配额取消 [3] - 区域分布：国内营收537.34亿元，同比增长8.64%；国外营收1.52亿元，同比大幅下降86.41% [3] - 经销商变动：报告期内国内净减少255个系列酒经销商 [3] 费用与盈利结构 - 费用率变动：税金及附加率同比提升1.11个百分点至15.04%，主要因去年同期基数较低；销售费用率同比微增0.03个百分点至2.94%；管理费用率同比下降0.34个百分点至3.39%；财务费用率同比提升0.34个百分点至-0.21% [4] - 盈利下滑归因：毛利率下滑主要因产品结构变化，即飞天茅台在茅台酒中占比提升以及系列酒收入占比提升；净利率下滑幅度略大于毛利率，主要受费用率（尤其是税金）提升影响 [4] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为1721亿元、1806亿元、1897亿元，同比增长率均为5% [5][6] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为864亿元、908亿元、953亿元，同比增长率均为5% [5][6] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为69.02元、72.48元、76.11元 [6][11] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [5][6]