投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为贵州茅台2026年的核心工作是市场化改革，经过4个多月的推进，公司构建了清晰的金字塔形产品结构，销售渠道全面向C端，动销和价格表现超年初预期 [8] - 报告认为一季度报表增速只反应了供需关系的一部分，在目前的价格和产品定位下，真实的消费潜力和消费需求尚未被充分挖掘和满足，随着市场化改革的不断深入，未来的发展将逐步提速 [8] - 26Q1公司全面向C战略稳步推进，i茅台通过高效运营提升了渠道效率，同时倒逼线下渠道改革 [8] 财务表现与预测 - 26Q1实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.3%，归母净利润272.43亿元，同比增长1.5%，基本符合预期 [6][7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为854.58亿元、938.04亿元、1040.68亿元，同比增长3.8%、9.8%、10.9% [7][8] - 当前市值对应2026-2028年PE估值分别为21倍、19倍、18倍 [7][8] - 26Q1毛利率为89.8%，同比下降2.2个百分点；归母净利率为49.8%，同比下降2.4个百分点，净利率下降主因毛利率下滑所致 [8][9] - 26Q1公司经营性现金流净额（剔除金融业务）为208.5亿元，同比下降19.2% [9] 业务与运营分析 - 收入结构：26Q1公司酒类营收538.9亿元，同比增长6.5% [8] - 茅台酒收入460亿元，同比增长5.6%，预计飞天提供主要增长动能 [8] - 系列酒收入78.8亿元，同比增长12.2%，增速快于茅台酒 [8] - 渠道变革：26Q1直销渠道收入295.0亿元，同比增长27.1%，占比为54.8%，同比提高8.8个百分点 [8] - 其中，“i茅台”实现酒类不含税收入215.5亿元，同比增长267.16%，占所有销售比重由25Q1的11.6%大幅提升至26Q1的40.0% [8] - 非i茅台类直销收入下滑54.2%至80亿元 [8] - 批发渠道收入243.8亿元，同比下降10.9% [8] - 改革举措与市场表现：2026年初以来公司上线i茅台、落地代售政策、并于3月底对500ml飞天提价 [8] - 4月以来市场供求关系偏紧，价格稳步上行，目前飞天茅台散瓶批价1620元，整箱1670元，精品2315元，15年4240元，生肖1950元，次新酒批价亦明显上行 [8] - 26Q1 i茅台新用户近1400万人，超过398万人进行了购买，如按照人均4瓶测算，销售量近7500吨（含茅台酒和系列酒） [8] - 个性化产品影响：26Q1利润增速慢于收入，预计主要受个性化产品收入明显下降影响，原因包括价格直接下调及销量少于去年同期 [8] - 报告认为这是一次性影响，且个性化产品价格长期将根据市场供需关系逐步回升 [8] - 4月代售模式落地后，经销渠道个性化产品需求旺盛 [8]