投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩符合预期，市场化改革成效斐然 [1] - 系列酒表现超预期，直销渠道占比显著提升，i茅台平台增长迅猛 [2] - 尽管短期毛利率和净利率承压，但公司市场化运营改革持续推进，渠道结构优化 [2][3] 业绩表现总结 - 2026年第一季度业绩：实现营业总收入547亿元，同比增长6.3%；营业收入539亿元，同比增长6.5%；归母净利润272亿元，同比增长1.5% [1] - 分产品表现： - 茅台酒营收460亿元，同比增长5.6% [2] - 系列酒营收79亿元，同比增长12.2%，表现超预期 [2] - 分渠道表现： - 直销渠道营收295亿元，同比增长27.1%，占比达55% [2] - 批发代理渠道营收244亿元，同比下降10.9% [2] - i茅台平台实现营收215.5亿元，同比大幅增长267% [2] - 盈利能力：第一季度毛利率同比下降2.2个百分点至89.8%；归母净利率同比下降2.4个百分点至49.8% [2][3] - 现金流与合同负债：第一季度销售收现同比增长0.4%；期末合同负债余额为30.3亿元 [3] 经营与财务分析总结 - 营收结构变化：毛利率下降预计因系列酒（毛利率较低）增速高于茅台酒，以及非标茅台产品年初降价所致 [2] - 渠道改革成效：直销渠道收入占比已超过一半，其中i茅台平台贡献显著，非i茅台直营部分在分销取消后仍保持创收能力 [2] - 经销商变动：截至第一季度末，国内经销商较2025年末净减少255家，主要为系列酒经销商，但系列酒仍实现增长且部分产品批价稳中有升 [2] - 报表科目：税金及附加占营收比例同比提升1.1个百分点，其他费用率变动不大 [3] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1813亿元、1901亿元、2002亿元，同比增速分别为5.4%、4.8%、5.3% [4][7] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为844亿元、894亿元、951亿元，同比增速分别为2.5%、6.0%、6.3% [4][7] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为21.6倍、20.4倍、19.2倍 [4] - 每股指标：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为67.4元、71.4元、75.9元 [7]