投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 核心观点 - 2026年第一季度业绩符合预期，收入与归母净利润实现同比正增长，被视为积极信号，有望有效提振板块市场信心 [1] - 公司营销改革持续进行，全年业绩确定性较强，第二季度业绩受飞天提价、发货进度顺利及非标产品加速出货等多重因素直接利好 [5] 财务业绩总结 - 2026年第一季度业绩：实现营业收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非净利润272.40亿元，同比增长1.45% [1] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1721亿元、1806亿元、1897亿元，同比增长约5%；归母净利润分别为864亿元、908亿元、953亿元，同比增长约5% [5] - 估值：对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、20倍、19倍 [5] 分业务收入分析 - 茅台酒业务：2026年第一季度营收460.05亿元，同比增长5.62%，收入占比同比下降0.74个百分点至85.37%。销量同比增长21.82%，但吨价同比下降13.30% [2] - 系列酒业务：2026年第一季度营收78.81亿元，同比增长12.22%，收入占比整体略增。销量同比增长26.61%，吨价同比下降11.36% [2] - 量价驱动因素：茅台酒量增主要源于“i茅台”平台飞天茅台放量（预计新增销售5000-6000吨）及经销渠道发货进度加快；价降主要因非标产品因渠道模式调整而大幅缩量降价。系列酒量增受益于1935等产品春节动销双位数增长及前期库存去化，价降因出厂价下调 [2] 销售渠道与区域分析 - 直销渠道：2026年第一季度营收295.04亿元，同比增长27.06%，占比突破54.7%，同比提升8.84个百分点。其中，“i茅台”平台不含税收入达215.53亿元，同比大幅增长267.16% [3] - 批发渠道：2026年第一季度营收243.82亿元，同比下降10.88%，占比下降主要因非标产品配额取消 [3] - 销售区域：2026年第一季度国内营收537.34亿元，同比增长8.64%；国外营收1.52亿元，同比大幅下降86.41%。报告期内国内净减少255个系列酒经销商 [3] 盈利能力与现金流 - 利润率：2026年第一季度毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点；净利率为52.22%，同比下降2.67个百分点。毛利率下滑主因产品结构变化（飞天占比提升及系列酒收入占比提升）；净利率下滑幅度更大主因期间费用率提升，其中税金及附加率同比提升1.11个百分点至15.04% [4] - 现金流：2026年第一季度经营活动现金流净额达269.10亿元，同比大幅增长205.48%；销售回款563.93亿元，同比增长0.44% [4] - 合同负债：期末合同负债为30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 产品价格与市场动态 - 出厂价与零售价调整：3月30日公司官宣飞天茅台出厂价与零售价分别较此前上调8.9%和约2.7% [5] - 批发价格：当前飞天散装、原箱、精品茅台批价分别为1620元、1670元、2315元，近期批价小幅回升 [2] - 渠道发货进度：经销渠道发货进度顺利，已回款40-45% [5]