投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 2025年公司业绩经历行业出清，收入与利润下滑，但2026年第一季度业绩略超预期，经营领先行业走出底部，低基数下提前进入拐点向上区间 [1] - 2025年公司收入60.19亿元，同比下降18.04%，归母净利润19.86亿元，同比下降23.31%，扣非净利润19.12亿元，同比下降25.49% [1] - 2026年第一季度公司收入22.30亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%，扣非净利润8.18亿元，同比增长0.18% [1] - 2025年第四季度与2026年第一季度合并看，收入同比下降3.7%，净利润同比下降7.3%，降幅已收窄 [1] - 公司有望在第一轮行业复苏中，凭借低基数率先领跑，并维持了每年12亿元的分红水平，TTM股息率为3.8% [3] 2025年业绩分析 产品端 - 2025年中高档白酒收入46.83亿元，同比下降18.03%，普通白酒收入10.04亿元，同比下降22.13% [1] - 中高档白酒销量同比下降14.45%，吨价同比下降4.19%，普通白酒销量同比下降15.27%，吨价同比下降8.10% [1] - 公司围绕大众酒市场优化产品线，并全面布局洞藏、贡酒等中高档系列产品 [1] 市场端 - 2025年省内市场收入42.66亿元，同比下降16.25%，省外市场收入14.21亿元，同比下降25.57%，省外市场以去库存为主 [1] - 经销商数量省内增加26家至777家，省外减少33家至593家 [1] - 平均经销商营收省内同比下降19.05%，省外同比下降21.43% [1] 财务表现 - 2025年毛利率同比下降1.40个百分点至72.54%，净利率同比下降2.27个百分点至33.05% [1] - 中高档白酒毛利率为80.57%，普通白酒毛利率为56.08% [1] - 盈利下滑主要因费用率抬升，销售费用率同比上升2.07个百分点至11.13%，管理费用率同比上升1.07个百分点至5.35%，财务费用率同比下降0.67个百分点至-0.99% [1] 2026年第一季度业绩分析 产品端 - 2026年第一季度中高档白酒收入18.73亿元，同比增长8.87%，普通白酒收入2.64亿元，同比增长9.15%，实现全面正增长 [2] 市场端 - 2026年第一季度省内市场收入18.1亿元，同比增长11.0%，省外市场收入3.2亿元，同比下降1.4%，省内基本盘向好，省外在低基数下趋于稳定 [2] 财务表现 - 2026年第一季度毛利率同比下降0.89个百分点至75.60%，净利率同比下降3.07个百分点至37.56% [2] - 销售费用率同比上升1.52个百分点至9.23%，管理费用率同比下降0.11个百分点至3.03%，财务费用率同比上升1.61个百分点至-0.01% [2] - 毛利率与销售费用率之差增加，主因销售旺季加大费用投入 [2] - 销售商品收到的现金为26.4亿元，同比增长19%，经营活动现金流净额为11.4亿元，同比增长129%，显示渠道回款积极性高 [2] - 2026年第一季度末合同负债余额为5.3亿元，环比增加0.5亿元，同比增加0.8亿元，回款与收入匹配度良好 [2] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为64.29亿元、68.56亿元、73.13亿元，同比增长率分别为7%、7%、7% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.67亿元、22.34亿元、25.16亿元，同比增长率分别为4%、8%、8% [3] - 对应2026-2028年每股收益分别为2.58元、2.79元、3.02元 [3][9] - 对应2026-2028年市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [3] - 报告发布日公司收盘价为39.85元，总市值为318.80亿元，总股本为8.00亿股 [5]