投资评级 - 维持“买入”评级 当前市值对应2026-2028年预测市盈率分别为21倍、19倍、18倍 [6] 核心观点 - 2026年是贵州茅台的市场化改革年 公司构建了清晰的金字塔形产品结构 销售渠道全面向C端转型 动销和价格表现超年初预期 [6] - 一季度报表增速仅部分反映了供需关系 在现有价格和产品定位下 真实的消费潜力和需求尚未被充分挖掘和满足 随着市场化改革深入 未来发展将逐步提速 [6] - 渠道变革效果凸显 直销收入占比大幅提升 其中“i茅台”平台增长迅猛 高效运营提升了渠道效率并倒逼线下渠道改革 [6] 财务表现与预测 - 2026年第一季度业绩：实现营业总收入547.03亿元 同比增长6.3% 归母净利润272.43亿元 同比增长1.5% 基本符合预期 [4][5] - 2026年全年预测：预计营业总收入1806.47亿元 同比增长5.0% 预计归母净利润854.58亿元 同比增长3.8% [5][6] - 2027-2028年预测：预计2027年归母净利润938.04亿元(同比增长9.8%) 2028年归母净利润1040.68亿元(同比增长10.9%) [5][6] - 盈利能力：26Q1毛利率为89.9% 同比下降2.2个百分点 归母净利率为49.8% 同比下降2.4个百分点 主因毛利率下滑及营业税金率提高 [7] - 现金流：26Q1剔除金融业务后的经营性现金流净额为208.5亿元 同比下降19.2% 预收账款环比减少56亿元至34亿元 主要因销售模式变化 [7] 业务分拆与渠道分析 - 产品收入：26Q1酒类营收538.9亿元 同比增长6.5% 其中茅台酒收入460亿元 同比增长5.6% 系列酒收入78.8亿元 同比增长12.2% [6] - 渠道收入：26Q1批发渠道收入243.8亿元 同比下降10.9% 直销渠道收入295.0亿元 同比增长27.1% 占比达54.8% 同比提升8.8个百分点 [6] - “i茅台”表现：26Q1“i茅台”实现酒类不含税收入215.5亿元 同比增长267.16% 占公司总销售比重从25Q1的11.6%大幅提升至40.0% 平台新用户近1400万人 超过398万人进行了购买 [6] 改革进展与市场动态 - 改革措施：2026年以来公司上线i茅台、落地代售政策、并于3月底对500ml飞天茅台提价 市场化改革持续推进 [6] - 产品价格：4月以来市场供求关系偏紧 价格稳步上行 目前飞天茅台散瓶批价1620元 整箱批价1670元 [6] - 个性化产品影响：26Q1个性化产品收入明显下降 主因价格直接下调及销量减少 但报告认为价格下调是一次性影响 且4月代售模式落地后经销渠道需求旺盛 [6] - 市场需求：春节期间需求供不应求 i茅台1月月活用户超1531万 但购买到的用户仅为145万 社会库存得到进一步去化 [6] 股价催化剂 - 需求改善超预期 产品提价 [7]