投资评级与核心观点 - 报告对歌力思（603808）给予 “买入” 评级 [1] - 报告核心观点：公司自2025年第三季度迎来利润拐点，旗下self-portrait、Laurel及IRO中国区成长性较强，同时海外业务减亏带动公司净利率仍有较大修复空间，维持买入评级 [6] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入 28.57亿元，同比下降 5.90%；归母净利润 1.65亿元，实现扭亏为盈；扣非归母净利润 1.09亿元，同样扭亏为盈；经营性现金流净额 5.76亿元，同比增长 38.19%，业绩符合市场预期 [2] - 收入下滑主要由于Ed Hardy品牌出表；净利润扭亏主要由于去年计提商誉减值以及海外业务减亏；经营性现金流高于净利润主要由于折旧增加和存货下降 [2] - 2025年第四季度单季收入 8.38亿元，同比下降 5%；归母净利润 0.51亿元，同比增长 116%；扣非归母净利润 0.33亿元，同比增长 110%，净利高增速因2024年同期存在减值计提 [2] - 2025年公司分红方案为每10股派发现金红利 1.82元，派息率 40.15%，股息率约为 1.7% [2] 分品牌、渠道与地区表现 - 分品牌收入：2025年，主品牌ELLASSAY收入 11.18亿元，同比下降 3.82%；Laurel收入 4.68亿元，同比增长 12.75%；IRO收入 6.41亿元，同比下降 3.22%；self-portrait收入 5.87亿元，同比增长 16.19%；NBS收入 0.15亿元，同比增长 8.91% [3] - IRO品牌在中国区收入同比增长 14.9%；剔除已出表的Ed Hardy品牌影响，公司可比口径下主营业务收入同比增长 2.5%，国内业务可比收入增长约 5.6% [3] - 分渠道收入：线上收入 5.27亿元，同比增长 1.14%，占比提升至 18.6%；线下收入 23.01亿元，同比下降 7.07% [3] - 分销售模式收入：直营收入 25.29亿元，同比下降 3.30%；加盟收入 2.98亿元，同比下降 21.69% [3] - 分地区收入：华南地区为第一大市场，收入 10.69亿元，同比增长 5.68%；华北、华东、华中、西南地区收入分别为 3.15亿元、5.71亿元、1.61亿元、1.93亿元，同比变动分别为 -6.52%、-6.24%、-12.11%、-0.68%；境外收入 3.60亿元，同比下降 16.03% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为 67.53%，同比减少 0.60个百分点；分渠道看，直营毛利率 71.15%，同比提升 1.14个百分点；加盟毛利率 36.83%，同比下降 18.32个百分点 [4] - 2025年公司归母净利率为 5.77%，同比由负转正 [4] - 费用率大幅下降：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为 47.25%/7.20%/2.46%/-1.32%，同比分别减少 2.75/2.21/0.14/3.03个百分点 [4] - 销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及优化海外低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约 5200万元汇兑收益及利息支出减少 [4] - 子公司圣珀齐实现净利润 1.41亿元，贡献少数股东损益约 0.71亿元；联营企业百秋尚美贡献投资收益约 0.42亿元；海外IRO品牌仍亏损约 1.16亿元 [4] 运营效率与财务状况 - 2025年末公司存货为 7.29亿元，同比下降 11.9%，存货周转率由 1.12次提升至 1.21次 [5] - 2025年末应收账款为 3.54亿元，同比下降 2.1%；应付账款为 2.13亿元，同比下降 5.7% [5] - 2025年公司资产负债率为 32.2%，流动比率为 2.46，速动比率为 1.70，现金比率为 1.00 [11] 盈利预测与估值 - 报告调整了未来收入预测：预计2026-2027年营业收入分别为 30.65亿元/33.01亿元（原预测为31.06/33.49亿元），新增2028年收入预测为 35.68亿元 [6] - 维持2026-2027年归母净利润预测为 2.08亿元/2.84亿元，新增2028年归母净利润预测为 3.19亿元 [6] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为 0.56元/0.77元/0.86元 [6] - 以2026年4月24日收盘价 10.47元计算，对应2026/2027/2028年市盈率（PE）分别为 18.58倍/13.62倍/12.11倍 [6]