投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“增持”的投资评级 [1] - 报告给予公司目标价为人民币61.12元 [1] - 核心观点：尽管2025年受终端需求承压影响业绩下滑，但公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，推行“分田到户”激励机制和大家居转型战略，强化终端渠道赋能、优化供应链管理与降本增效 展望2026年，伴随地产企稳及存量需求释放，行业需求有望逐步改善，公司作为定制家居龙头，品牌/渠道/管理优势仍然突出 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入人民币172.3亿元，同比下降8.9% 归母净利润人民币20.0亿元，同比下降23.2% 扣非后归母净利润人民币17.3亿元，同比下降25.3% [1] - 2025年第四季度（Q4）收入人民币40.18亿元，同比下降20.4% 归母净利润人民币1.64亿元，同比下降71.1% [1] - 2025年归母净利润低于报告此前预期的人民币24.39亿元，主要因终端需求承压导致主要品牌及渠道收入下滑，以及计提人民币2.1亿元信用减值损失 [1] - 2025年公司综合毛利率为36.2%，同比提升0.3个百分点，主要得益于公司强化内部挖潜及效率提升措施 [4] - 2025年整体期间费用率为20.8%，同比下降0.1个百分点 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.2%/5.3%/-1.8% [4] - 2025年公司归母净利润率为11.6%，同比下降2.1个百分点 [4] - 2025年公司维持每股人民币2.48元的分红水平，对应分红比例高达75.14%，同比大幅提升17.3个百分点 [4] 分渠道运营情况 - 零售渠道：2025年营收人民币135.0亿元，同比下降9.3% 其中直营店营收人民币7.7亿元（同比-7.0%），经销店营收人民币127.2亿元（同比-9.4%） 公司主动整合门店资源，截至2025年末，经销店总计7,289家，年内净减少461家 零售大家居门店超过1,250家 [2] - 大宗（工程）渠道：2025年营收人民币26.2亿元，同比下降14.0% 公司持续推动大宗业务转型，2025年非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，在一定程度上对冲了工程市场下滑的影响 [2] - 海外渠道：2025年营收人民币4.7亿元，同比增长9.7% 其中海外经销渠道收入增长20%，海外工程业务收入稳步提升 [2] 分产品与分品牌表现 - 分产品：2025年衣柜及配套家具/橱柜/卫浴/木门分别实现营收人民币88.5/48.0/10.7/10.1亿元，同比分别下滑9.6%/11.8%/1.8%/11.3% 毛利率分别同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6个百分点至41.0%/34.4%/28.2%/26.3% [3] - 分品牌：2025年欧派/铂尼思/欧铂尼/欧铂丽实现营收人民币126.1/13.2/12.3/7.3亿元，同比分别-10.7%/+19.5%/+0.6%/-40.0% 毛利率分别同比增长0.9/0.2/0.8/0.3个百分点至38.3%/37.6%/26.4%/39.4% 整装作为重要流量入口，铂尼思品牌收入表现更具韧性 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为人民币23.27/25.29/27.24亿元 其中2026/2027年预测值较前值分别下调13.7%/13.0% [5] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为人民币3.82/4.15/4.47元 [5] - 参考可比公司2026年Wind一致预期市盈率（PE）均值为14倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司2026年16倍PE，对应目标价人民币61.12元 [5] - 根据报告数据，公司当前市值约为人民币285.33亿元（截至2026年4月24日收盘价人民币46.84元） [8]