报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，尽管2025年公司归母净利润因资产减值等因素同比下滑，但其长期聚焦杭州等核心城市的优质土储、优于行业的销售表现、持续优化的资产负债表以及不断降低的融资成本，将支撑其盈利能力在未来得到改善 [4] 财务表现与业绩分析 - 2025年实现营业收入828.9亿元，同比增长19.9%；但归母净利润为21.2亿元，同比下降16.9% [1] - 毛利率同比提升0.7个百分点至13.2%，但净利率承压，主要因资产减值损失达27.9亿元（同比增加19.2亿元）、所得税税负率同比提升5个百分点至41.1%、以及少数股东损益增长至15.2亿元（占净利润比例41.9%） [1] - 截至2025年末，公司尚未结算的预收房款为854.8亿元，覆盖房产销售收入的1.05倍 [1] - 报告预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为712亿元、649亿元、605亿元；归母净利润分别为23.7亿元、25.5亿元、26.8亿元；对应EPS分别为0.76元、0.82元、0.86元 [4] - 当前股价（2026年4月23日收盘价10.23元）对应2026年预测市盈率（P/E）为13.4倍 [4][5] 销售与土地储备 - 2025年实现销售金额1017亿元，同比下降8.9%，降幅小于百强房企10.9个百分点，销售额位列克而瑞房企排行榜第10名，并已连续8年获杭州销售冠军 [2] - 2026年公司目标销售额为800亿元，目标行业排名前15，全国份额约1% [2] - 2025年新增土地储备项目26个（其中22个位于杭州），新增计容建筑面积172.3万平方米，总地价487亿元，同比增长8.6%；权益土地款192亿元，同比减少14.4%；全口径投销比为47.9%，同比提升7.7个百分点 [2] - 2026年计划投资金额控制在权益销售回款的50%左右，区域布局上计划杭州、浙江省内（非杭州）、省外占比分别为60%、20%、20%，省外重点为上海 [2] - 截至2025年末，公司土地储备在杭州、浙江省内（非杭州）、省外的占比分别为79%、13%、8% [2] 负债结构与融资成本 - 截至2025年末，公司权益有息负债为262亿元，同比减少14.1%；并表有息负债为336.9亿元，同比减少10% [3] - 有息负债中，银行贷款和直接融资占比分别为83.2%和16.8% [3] - 财务指标健康：扣除预收账款的资产负债率为57.2%，净负债率为6.4%，现金短债比为3.98倍 [3] - 融资成本持续下降，截至2025年末为3%，较上年末下降0.4个百分点；2026年目标将融资成本进一步降低至2.9%以内，并将直接融资比例控制在20%以内 [3] - 2026年公司计划继续降低权益有息负债水平，目标约为230亿元 [3]