投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点与投资建议 - 公司2025年业绩承压，但通过内部挖潜、效率提升及坚定转型大家居，新势能有望逐步呈现 [4] - 公司作为行业龙头，管理层具备高度危机意识，终端渠道执行力强，持续引领商业模式变革 [5] - 截至2025年底账面净现金约100亿元，扣现金市盈率约9倍，具备高分红和高现金特征 [3][5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为20.7亿元、21.9亿元、23.2亿元，增速分别为+3.8%、+5.5%、+6.1% [5] - 目前股价对应2026年市盈率为14倍 [5] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入172亿元，同比-8.9%；实现归母净利润19.97亿元，同比-23.2% [3] - 2025年第四季度单季营收40.2亿元，同比-20.4%；归母净利润1.6亿元，同比-71.1% [3] - 2025年综合毛利率为36.2%，同比提升0.32个百分点 [5] - 2025年归母净利率为11.6%，同比下降2.15个百分点，主要受信用减值损失扩大、有效所得税率增加及投资收益等其他收益减少影响 [5] - 2025年拟累计现金分红15亿元，分红比例约75% [3] 分产品与渠道表现 - 分产品收入：橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他产品营收分别同比-11.8%、-9.6%、-1.8%、-11.4%、-3.7% [4] - 分产品毛利率：橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他产品毛利率分别同比-1.24、+1.59、+0.47、+0.62、+1.08个百分点 [5] - 分渠道收入：经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-9.4%、-7.0%、-14.0%、+9.7% [4] - 海外市场营收4.71亿元，同比增长+9.7%，其中海外经销渠道业务增长超过20%，门店已覆盖全球62个国家和地区 [4] 业务进展与战略执行 - 持续推进大家居战略，截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1,250家 [4] - 通过全域流量生态搭建，强化线上引流和存量旧改流量，旧改品牌“青岚小筑”门店超过150家 [4] - 大宗渠道非房地产开发项目签订合同数量同比增加57%，并逐步从单品向全案精装的大家居转型 [4] - 2025年公司各品牌经销门店数量合计7,289家，较上年底减少461家；直营店56家，较上年底减少7家 [4] - 2025年经销门店平均单店提货额为169万元，同比-0.8%，基本企稳 [4] 运营效率与成本控制 - 公司实施“分田到户”式内部考核评价机制，将个人收入与所辖业务板块利润和收入等核心指标强关联，推动年度毛利率稳中有升 [5] - 2025年销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.08、+0.36、-0.13、-0.44个百分点，期间费用率基本稳定 [5]