报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - 2025年为经营调整年，业绩承压，但2026年第一季度已呈现修复态势，海外订单有所恢复，国内自有品牌收入重回正增长 [1][2] - 公司主粮布局（特别是新西兰工厂产品引入国内）是未来长期发展的关键，若含鸡肉主粮产品顺利进入国内市场，有望为自有品牌提供新增长点 [2][4] - 当前盈利能力因成本及汇率因素承压，但伴随收入恢复增长，费用率有所改善，预计未来几年盈利将逐步修复并实现增长 [3][4][5] 财务表现总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入14.49亿元，同比下滑12.67%；归母净利润1.16亿元，同比下滑36.52% [1] - 2025年第四季度：单季营收3.60亿元，同比增长7.04%，但归母净利润仅208万元，同比大幅下降92.40% [1] - 2026年第一季度：实现营收3.51亿元，同比增长6.66%；归母净利润807万元，同比下降63.70%，环比显著改善 [1] - 毛利率：2025全年为31.86%，但26Q1降至27.62%，同比和环比分别下降1.00和3.61个百分点，主要受鸡肉原材料价格上涨影响 [3] - 费用率：26Q1销售费用率和管理费用率同比均有所下降，规模效应显现 [3] - 净利率：2025全年/25Q4/26Q1归母净利率分别为7.98%/0.58%/2.30%，26Q1环比提升1.72个百分点 [3] 分地区与分业务分析 - 分地区收入：2025年国外收入11.64亿元，同比下滑15.08%，受关税问题影响；国内收入2.85亿元，同比微降1.21% [2] - 地区修复情况：26Q1海外订单有所修复，公司积极开拓欧洲、加拿大等非美市场，收入实现稳健增长 [2] - 国内品牌：2025年因产品梳理导致体量收缩，但26Q1收入已恢复正增长 [2] - 分产品收入：2025年，营养肉质零食收入4.45亿元，同比增长10.55%，表现突出；畜皮咬胶、植物咬胶、主粮和湿粮收入均出现下滑，同比降幅分别为15.93%、24.20%和18.97% [2] 未来业绩预测 - 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润预测至1.65亿元和1.94亿元，较前次预测分别下调25.2%和22.2%；新增2028年预测为2.27亿元 [4] - 营收增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为16.66亿元、19.14亿元和21.97亿元，增长率在14.8%-15.0%之间 [5] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.67元、0.78元和0.92元 [4][5] - 估值水平：基于当前股价15.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为23倍、19倍和17倍 [4][5]