投资评级与核心观点 - 报告对九丰能源维持“买入”评级 [1][6] - 报告将目标价上调至51.6元人民币，此前为43.9元 [1][5][6] - 报告核心观点认为，公司核心主业综合毛利率稳中有升，经营韧性凸显，同时特燃特气业务价值有望逐步释放，开启第二增长曲线 [1][4] 2025年及2026年第一季度业绩表现 - 2025年实现营业收入202.69亿元，同比下降8%；归母净利润14.80亿元，同比下降12%；扣非后归母净利润13.62亿元，同比增长0.9% [1] - 2025年归母净利润略低于华泰预测的15.53亿元，主要因天然气销量下降导致收入不及预期 [1] - 2026年第一季度实现营业收入44.98亿元，同比下降18%；归母净利润4.34亿元，同比下降14%；扣非后归母净利润3.93亿元，同比下降16% [1] - 2026年第一季度归母净利润低于华泰预测区间（4.8~5.1亿元），主要因管理费用、汇兑损失和所得税高于预期 [1] - 公司2025年拟派发末期现金红利0.25元/股，全年现金分红合计4.40亿元，分红比例为29.74% [1] 天然气业务分析 - 2025年天然气业务实现营收69.06亿元，同比下降21%，毛利率为14.60%，同比提升4.16个百分点 [2] - LNG生产与服务业务实现营收26.23亿元，同比微降0.3%，毛利率为11.28%，同比下降2.07个百分点 [2] - 2025年天然气总销量为229万吨，吨毛利为590元，同比增长21% [2] - 交通燃料市场需求增长，工业端采用“存量挖潜+增量拓展”策略；气电市场销售规模受国际LNG现货价格高企及国内外价格倒挂影响而同比下降 [2] - 公司持续推进“海气+陆气”布局，新疆庆华二期工程项目（天然气权益产能20亿立方米/年）有望于2027年底、2028年初投产，构建“权益气+长约气+现货气”完整上游资源池 [2] LPG业务分析 - 2025年LPG业务实现营收87.99亿元，同比微降0.2%，毛利率为6.03%，同比提升0.38个百分点 [3] - 2025年LPG销量超204万吨，吨毛利为259元，同比下降4% [3] - 公司在华南区域的领先地位持续巩固，居民用气市场销量稳步扩张；同时积极布局化工原料用气市场，特别是山东原料气市场，以提升盈利能力 [3] - 2025年末东莞九丰库与广州华凯库双库动态运营体系正式落地，惠州液化烃码头项目有望于2026年上半年竣工投产，三码头联动有望推动LPG业务实现阶梯式增长 [3] - 海外方面，公司深耕东南亚市场，国际品牌影响力持续提升 [3] 特燃特气业务分析 - 2025年特燃特气业务实现营收1.45亿元，毛利率高达47.53%，同比大幅提升18.72个百分点，盈利能力显著增强 [4] - 公司完成四川泸州100万立方米/年精氦项目建设，氦气年产能提升至150万立方米/年 [4] - 海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产，2025年连续9次为长征系列火箭提供特燃特气保障 [4] - 公司已中标海南商发2026-2028年度发射任务特燃特气采购，并将业务布局延伸至山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心，构建多发射场网络化服务格局 [4] - 随着海南商发二期项目推进及商业航天发射常态化，特燃特气业务有望逐步释放业绩弹性，成为公司第二增长曲线 [1][4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为15.17亿元、17.18亿元、19.97亿元，较前值分别调整-15%、-16%、未给出调整幅度，三年复合增速为10.5% [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为2.15元、2.43元、2.83元 [5][10] - 下调盈利预测主要考虑到天然气销量下调、所得税率上调 [5] - 基于Wind一致预期，天然气分销行业2026年平均市盈率（PE）为12.6倍，特种气体行业2026年平均PE为67.8倍 [5] - 考虑到特燃特气业务逐步释放业绩弹性，且特种气体可比公司平均估值较前次（33.0倍）大幅提升，报告给予公司2026年24倍PE估值，从而上调目标价至51.6元 [5]