投资评级与核心观点 - 报告维持对东岳集团的“买入”评级，并设定目标价为19.77港元 [1] - 报告核心观点认为，受益于制冷剂行业景气向上，公司业绩有望进入上行周期，同时氟硅材料盈利有望逐步修复 [1][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年实现营业收入144亿元（人民币，下同），同比增长1%，归母净利润16.4亿元，同比大幅增长102% [1] - 2025年下半年归母净利润为8.6亿元，较上半年增加11%，但扣非净利润为6.7亿元，较上半年减少13% [1] - 2025年综合毛利率同比提升7.9个百分点至17.9%，期间费用率同比上升1.7个百分点至15.0% [2] - 公司计划2025年末分红4.56亿元，占当年归母净利润的27.8% [1] 分业务板块表现 - 制冷剂分部：收入同比大幅增长52%至49.4亿元，分部毛利同比激增184%至22.9亿元，毛利率同比提升21个百分点至46% [2] - 含氟高分子分部：收入同比增长2.8%至39.3亿元，但分部毛利同比下降30%至3.6亿元，毛利率同比下降4.2个百分点至9.1% [2] - 有机硅分部：收入同比下降27%至38.2亿元，分部毛利由盈转亏至0.52亿元，毛利率同比下降3.3个百分点至-1.4%，主要因行业供给宽松及子公司下半年事故停工影响 [2] - 氯碱分部：收入同比增长11%至12.2亿元，分部毛利同比下降3.8%至3.6亿元，毛利率同比下降4.4个百分点至29.3% [2] 行业现状与价格走势 - 制冷剂：截至4月23日，主流三代制冷剂R22、R32、R134a、R125价格分别为2.0、6.35、6.15、5.5万元/吨，较年初分别上涨25%、1%、6%、15% [3] - 氟硅材料：截至4月23日，PTFE分散树脂、PVDF粒料、有机硅DMC价格分别为5.1、6.0、1.48万元/吨，较年初分别上涨26%、9%、8% [3] - 氯碱：截至4月23日，二氯甲烷、99%片碱价格分别为2161、3114元/吨，较年初分别上涨22%、0% [3] 未来展望与驱动因素 - 制冷剂方面，2026年三代制冷剂配额延续偏紧，叠加家用及汽车空调维修需求空间较大、外贸价格上升，主流HFCs产品价格有望延续高位 [3] - 氟硅材料方面，受益于新能源需求旺盛及行业自律性提升，盈利有望逐步修复 [3] - 公司在建项目包括新电厂、R32扩产以及四代制冷剂等，氟硅化工规模和成本优势有望进一步巩固 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.1、30.3、34.7亿元，对应每股收益为1.45、1.75、2.00元 [4] - 基于可比公司2026年Wind一致预期平均18倍市盈率，并考虑港股折价，给予东岳集团2026年12倍市盈率，从而得出19.77港元的目标价 [4] - 报告发布日公司收盘价为12.30港元，市值为213.12亿港元 [6] 财务预测摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为184.29、196.14、202.61亿元，同比增长率分别为28.38%、6.43%、3.30% [9] - 预计2026-2028年净利润率分别为13.63%、15.45%、17.11%，净资产收益率分别为16.39%、17.40%、17.47% [25] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.45、1.75、2.00元，股息率分别为3.36%、4.05%、4.64% [9][25]