投资评级与核心观点 - 报告对贵州茅台的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - 报告给出的目标价为2030元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司2026年一季度实现收入和利润双增长，打消了市场悲观担忧，市场化改革成果快速显效，i茅台超预期，飞天量价拐点已现，公司全年经营路径清晰，正增长确定性提升 [5] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司实现营业总收入547.0亿元，同比增长6.3% [1][5] - 第一季度归母净利润为272.4亿元，同比增长1.5% [1] - 第一季度销售回款563.9亿元，同比增长0.4% [1] - 第一季度经营现金流量净额269.10亿元，同比大幅增长205.5% [1] - 第一季度毛利率同比下降2.2个百分点至90%，主要因高附加值产品年初降价及取消分销后发货量下降 [5] - 第一季度净利率同比下降2.4个百分点至50% [5][6] 分产品与分渠道表现 - 分产品看：第一季度茅台酒收入460亿元，同比增长5.6%；系列酒收入同比增长12.2% [5] - 分渠道看：第一季度直销收入295.0亿元，同比增长27.1%；批发代理收入243.8亿元，同比下降10.9% [5] - 直销渠道占酒类收入比例提升至55% [5] - i茅台平台第一季度收入215.5亿元，同比大幅增长267.2%，占酒类收入比例达40%，是驱动直销增长的主要力量 [5] - 直销中除i茅台外的线下直销渠道收入大幅下降54.2% [5] - 海外市场下滑幅度较大，主要因公司自2025年起持续整治回流酒 [5] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为1786.57亿元、1861.96亿元、1940.63亿元，同比增速分别为3.8%、4.2%、4.2% [1][10] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为846.86亿元、884.71亿元、923.01亿元，同比增速分别为2.9%、4.5%、4.3% [1][10] - 预测2026年至2028年每股收益（EPS）分别为67.63元、70.65元、73.71元 [1][10] - 基于2026年4月24日股价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、21倍、20倍 [1] - 对应2026年至2028年预测市净率（P/B）分别为6.7倍、6.1倍、5.6倍 [1][10] 公司运营与改革进展 - 第一季度末合同负债为30.27亿元，较2025年末下降49.8亿元，主要因3月未提前执行4月打款所致，报告认为随着直销比例提升，该指标指向意义在趋弱 [5] - 第一季度末应收账款为35.3亿元，环比下降超过9亿元 [5] - 公司正全面推行市场化改革，年初将普飞（飞天茅台）上线i茅台平台，以解决“保真、平价、便利”的购酒痛点，实现需求拓圈，Q1顺利开门红 [5] - 3月底飞天茅台提价，且第二季度非标产品代售将落地，预计毛利率将从第二季度起改善 [5] - 公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额，股东回报率接近4% [5] 行业与公司前景 - 报告认为，白酒行业在2025年经历巨变、需求遇冷，贵州茅台市场价格、产品结构、渠道利润等诸多矛盾在2025年底爆发 [5] - 公司新管理层以破釜沉舟之势于2026年全面推进市场化改革，是破解困局的最优解 [5] - 茅台供给端的稀缺性并未改变，i茅台拓圈再次奠定供不应求格局 [5] - 在市场化改革下，2026年公司将实现拓圈价稳，且未来几年在供给端产能偏紧情况下，价格有望重回小幅上涨周期 [5]