报告投资评级 - 对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点与业绩预测 - 报告核心观点：贵州茅台在行业调整期积极作为，市场化改革落地显效，i茅台表现亮眼，改革强势推进 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为1,803.50亿元、1,903.68亿元、2,024.45亿元，同比增长4.8%、5.6%、6.3% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为862.48亿元、913.98亿元、977.10亿元，同比增长4.8%、6.0%、6.9% [4] - 对应2026年4月24日收盘价，2026-2028年预测市盈率分别为21.2倍、20.0倍、18.7倍 [4] 2026年第一季度经营表现 - 2026年第一季度营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45% [4] - 分品类看：Q1茅台酒收入460.05亿元，同比增长5.62%，预计由普通飞天茅台放量驱动；系列酒收入78.81亿元，同比增长12.22%，预计茅台1935表现较好 [4] - 分渠道看：Q1直销收入295.04亿元，同比增长27.06%，占总收入比例54.75%，同比提升8.84个百分点；其中i茅台实现不含税收入215.53亿元，同比大幅增长267.16%，主要系普通飞天茅台上线拉动；剔除i茅台后直销渠道收入同比下降54.17%，主要系非标产品减量；批发收入243.82亿元，同比下降10.88% [4] - 盈利能力：Q1毛利率为89.76%，同比下降2.21个百分点，主要受产品结构影响（茅台酒收入占比降低且其中非标产品下滑）；Q1归母净利率为49.80%，同比下降2.39个百分点 [4] - 费用情况：Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.98%、3.44%、0.11%、-0.21%，同比变化+0.02、-0.36、+0.06、+0.34个百分点，费率水平整体稳定 [4] - 现金流与合同负债：Q1经营活动产生现金流量净额269.10亿元，同比增长205.48%；Q1末合同负债余额30.27亿元，同比减少57.61亿元，环比减少49.80亿元 [4] 公司战略与改革举措 - 自2025年第四季度以来持续推进市场化改革，包括非标产品减量、飞天茅台上线i茅台、价格体系市场化、优化销售模式等，取得良好成效 [4] - 加快“全面向C”战略，强化直营体系建设，i茅台销售数据亮眼，线上热销对线下引流，酒厂精细化把控投放节奏，春节期间动销表现突出 [4] - 非标产品减量为渠道释放压力，且销售模式变化大幅改善经销商利润 [4] - 公司上调了500ml飞天茅台出厂价及自营体系零售价，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，夯实了C端价格底线，稳定批价中枢，并有望为二季度起的业绩贡献增量 [4] - 公司承诺高分红率75%以上，当前股息率3.5% [4] 主要财务指标预测 - 毛利率预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为91.2%、91.0%、91.0%、91.2% [4] - 净资产收益率预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为33.6%、30.4%、27.9%、26.1% [4] - 每股收益预测：2025A/2026E/2027E/2028E分别为65.74元、68.87元、72.99元、78.03元 [4]