投资评级 - 报告对瀚蓝环境的投资评级为“买入”，并予以“维持”[9] 核心观点 - 报告核心观点是继续看好公司“EPS+分红提升”的逻辑延续，认为公司现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升的趋势有望得到延续[2][13] - 2025年公司剔除一次性因素及粤丰增厚影响后，收入、利润稳健向好，对粤丰整合顺利推进，整体提质增效效果良好，分红金额明显提升[2] - 计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权以实现100%并表，预计将对公司2027年EPS有小幅增厚[13] 2025年财务业绩表现 - 整体业绩：2025年公司实现营收139.37亿元，同比增长17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比增长18.58%[2][6]。其中，2025年第四季度实现营收42.00亿元，同比增长33.13%；实现归母净利润3.68亿元，同比增长32.14%[2][6] - 剔除影响后的业绩分析： - 收入：剔除粤丰并表影响，公司2025年收入同比下降6.7亿元。若进一步剔除PPP工程收入下降3亿元、主动优化环卫业务致收入下降3.8亿元，以及上年同期济宁电费及美佳污水费一次性收入1.7亿元的影响后，2025年营收同比增1.8亿元，主要由垃圾焚烧、排水业务收入各增加0.9亿元带动[13] - 利润：剔除济宁电费及美佳污水费一次性收益1.7亿元后，归母净利润同比增4.8亿元。主要贡献来自：粤丰2025年6-12月贡献归母净利润约2.7亿元（考虑并购贷款利息和无形资产摊销影响）、原固废业务增加约0.8亿元，以及2025年上半年燃气业务收到业绩补偿收入0.46亿元[13] - 盈利能力：2025年公司毛利率同比提升4.28个百分点，主要因公司主动提质增效、拓展供热等，且建造收入进一步下降。净利率提升2.29个百分点至16.46%[13] - 现金流与分红：2025年回收存量应收账款超20亿元（不含粤丰），全年经营性现金流净额同比增22.8%至40.2亿元。全年分红比例同比提升4.19个百分点至43.39%，分红金额同比增加31.25%[13] 分业务板块表现 - 能源业务：2025年实现营收37.53亿元，同比微降0.15%；毛利率为14.57%，同比提升3.63个百分点。公司气源体系稳健，积极拓展业务，预计2026年度将保持正常盈利水平[13] - 供水业务：2025年实现营收9.67亿元，同比微降0.53%；毛利率为35.98%，同比大幅提升12.85个百分点[13] - 排水业务：2025年实现营收7.06亿元，同比下降5.36%；毛利率为51.13%，同比下降6.63个百分点。收入下降主因零毛利工程收入下降较多及去年同期存在一次性收入，剔除影响后排水业务收入实际增长9000万元[13] 费用与运营效率 - 期间费用：2025年期间费用率同比提升1.72个百分点。其中，销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.09/+0.28/+0.04/+1.50个百分点。财务费用率提升主要受粤丰并购贷款影响[13] 重大资本运作：收购粤丰剩余股权 - 收购方案：计划通过发行股份及支付现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资金不超过12亿元。发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股[13] - 预期影响：若假设2027年前全部增发完成且粤丰于2027年1月1日起100%并表，预计本次收购剩余股权将对公司2027年EPS有小幅增厚[13] 盈利预测与估值 - 盈利预测：假设粤丰自2027年1月1日起100%并表，预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.0亿元、29.5亿元、31.5亿元[13] - 估值水平：对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为11.2倍、8.35倍、7.82倍[13] - 基础数据：截至2026年4月24日，公司当前股价为30.19元，每股净资产为17.92元[10] 财务预测摘要 - 利润表预测：预计2026-2028年营业总收入分别为156.04亿元、161.70亿元、166.28亿元；归母净利润分别为21.98亿元、29.47亿元、31.50亿元；对应每股收益（EPS）分别为2.70元、3.61元、3.86元[17] - 关键比率预测：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.0%、13.1%、12.3%；净利率分别为14.1%、18.2%、18.9%[17]