投资评级与目标价 - 报告维持瀚蓝环境“买入”评级 [1] - 目标价为人民币42.98元，较前值41.70元有所上调 [1][4] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为，在“瀚蓝模式”赋能、内生增长和并购整合驱动下，公司业绩将持续成长，同时自由现金流有望逐步提升，为股东回报奠定基础 [1] - 2025年公司营收为139.37亿元，同比增长17.25%；归母净利润为19.73亿元，同比增长18.58%，基本符合预期 [1] - 2025年第四季度营收为42.00亿元，同比增长33.13%；但归母净利润为3.68亿元，环比下降42.29% [1] - 2025年业绩增长主要得益于对粤丰环保的并购并表，自2025年6月1日起并表贡献营收27.21亿元（占总营收20%），贡献归母净利润2.74亿元（占14%） [2] 收购与整合进展 - 2026年4月，公司启动收购粤丰环保剩余7.22%股权的交易，若成功实施将实现对粤丰环保100%并表，预计将有效增厚公司业绩与现金流 [1][3] - 报告看好“瀚蓝模式”对粤丰资产的盈利提升潜力，具体体现在：1）增收：2025年对外供热205.76万吨，同比增长39%，新增7个供热协议，预计2026年供热量维持高增速，炉渣调价亦贡献增量；2）降本：并购后至2025年末，粤丰总贷款降低23亿元，融资利率压降，预计未来财务费用将进一步下降 [2] 股东回报与分红 - 2025年公司每股股息为1.05元，同比增长31.25%；分红比例达43.39%，同比提升4.19个百分点 [3] - 公司承诺若2026年总股本增加，也将坚守股东回报规划，确保每股股息同比增长不低于10% [3] - 基于2026年预测，报告预计股息率为3.83% [9] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为23.00亿元、24.38亿元、25.69亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.82元、2.99元、3.15元 [4][9] - 预测2026-2028年营收分别为167.41亿元、169.99亿元、172.62亿元 [9] - 采用相对估值法，可比公司2026年预期市盈率（PE）均值为12.7倍，报告基于公司资产优质、收购协同效应及股东回报承诺，给予瀚蓝环境2026年15.2倍PE，从而得出目标价 [4] - 截至2026年4月24日，公司收盘价为30.19元，市值为246.15亿元，对应2026年预测PE为10.70倍 [6][9] 财务数据摘要 - 2025年公司毛利率为33.21%，净利率为16.46%，净资产收益率（ROE）为12.35% [9][22] - 2025年末公司资产负债率为70.15% [22] - 2025年经营活动现金流为40.18亿元 [22]