投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2026年第一季度，公司通过全面2C的营销改革强势开局，营收在上年高基数上实现增长，率先确立企稳态势 [8] - 营销改革全面转向2C，通过i茅台平台极大激发了普通飞天茅台酒的大众需求，该平台已成为直销和营收增长的核心渠道 [8] - 当前处于转型调整期，销售结构筑底导致短期毛利率承压，但预计第二季度起将环比改善，费用投入着眼于中长期竞争力构建 [8] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现营业总收入539.09亿元，同比增长6.54%，好于市场预期 [8] - 2026年第一季度实现归母净利润272.43亿元，同比增长1.47% [8] - 2026年第一季度经营活动产生的现金流量净额为269.10亿元，同比大幅增长205.48% [8] 营销改革与渠道表现 - 2026年元旦起，i茅台平台上线普通飞天茅台酒，成功把握春节前需求 [8] - 2026年1月，i茅台新增注册用户628万，月活用户超1531万，超过145万用户成功购买，成交订单超212万笔，其中普通飞天茅台酒订单超143万笔 [9] - 2026年第一季度，i茅台累计新增约1400万新用户，超过398万用户成功购买产品 [9] - 2026年第一季度，公司直销收入达295亿元，同比增长27.06%，其中通过i茅台实现的销售收入为215.53亿元，同比激增267.16%，占直销收入的73.05% [8] - 2026年第一季度直销渠道收入占比达到54.75%，较上年同期提升8.8个百分点 [8] - 同期，批发代理渠道营收同比下滑10.88% [8] - 2026年第二季度开始，部分非标产品（如年份酒、生肖酒等）的代售也将通过i茅台平台实现下单结算 [8] - 2026年，普通飞天茅台酒是营收增长的主要产品贡献者，i茅台是主力增长渠道 [8] 盈利能力与费用分析 - 2026年第一季度综合毛利率为89.76%，同比下滑2.2个百分点 [8] - 毛利率下滑主要因非标产品控货及部分在售渠道价格调整，导致销售结构筑底，预计第二季度非标产品代售均价将环比改善，2027年有望回升 [8] - 2024年至2025年，公司销售费用同比增长21.31%和28.62%，增速均领先于营收增长，主要系品牌、渠道及消费者教育投入加大，以匹配全面2C转型 [8] - 2024年至2025年，管理费用率分别为5.35%和4.84%，分别下降1.11个和0.51个百分点，显示费用节约 [8] - 2026年第一季度营业税金及附加比率为15.90%，同比提升1.97个百分点，主要与生产节奏及结构变动有关，预计后续季度将收敛 [8] 财务预测 - 预测2026年营业总收入为1808.95亿元，同比增长5.14%；归母净利润为850.41亿元，同比增长3.31% [1][8] - 预测2027年营业总收入为1900.69亿元，同比增长5.07%；归母净利润为900.59亿元，同比增长5.90% [1][8] - 预测2028年营业总收入为1984.65亿元，同比增长4.42%；归母净利润为930.76亿元，同比增长3.35% [1][8] - 基于当前股价，对应2026年至2028年预测市盈率（P/E）分别为21.48倍、20.28倍和19.62倍 [1][13] 市场与估值数据 - 报告发布时收盘价为1458.49元 [6] - 市净率（P/B）为6.74倍 [6] - 总市值为18264.24亿元 [6] - 每股净资产（最近财报）为216.32元 [7]